纺织服饰行业 公司首次覆盖：消费升级与疫情催化，双轮驱动露营风起-20220525-东吴证券-41页 2023-1-7 154624 19.pdf

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证券研究报告·行业+公司首次覆盖·纺织服饰纺织服饰行业+公司首次覆盖消费升级与疫情催化，双轮驱动露营风起2022年05月25日增持（维持）证券分析师李婕[Table_Summary]投资要点执业证书：S0600521120003◼户外风起，疫情下露营领跑增速。中国户外行业2021年呈现复苏态势，近lijie@dwzq.com.cn年来多个项目陆续兴起，继路跑、冰雪之后，露营于2020年以来崭露头角、研究助理赵艺原尤其22年3月份以来热度直线上升，主要受益于疫情催化精致露营异军突执业证书：S0600120100009起。不同于以户外生存为特点的野外露营，精致露营主打轻奢休闲，参与zhaoyy@dwzq.com.cn门槛低、活动场景丰富、受众广泛，推动露营从小众项目走入大众视野，20年疫情之后热度不断高涨，露营相关企业注册数量猛增、露营地市场规行业走势模高速增长、网络关注度不断攀升、一级市场融资增多。纺织服饰沪深300◼增长动力：消费升级与疫情催化双轮驱动。1）短期疫情催化：疫情下境内4%跨省市、出境游难以成行，露营场景局限性较低、住宿更为自由，既能亲1%-2%近自然、又能保持充足社交安全距离，契合疫情下消费者出行偏好，推动-5%-8%短途露营热度高涨，22年新一轮疫情爆发进一步刺激消费。参考海外，疫-11%-14%-17%情对北美露营活动参与率提升催化作用同样明显，且21年防疫政策放松后-20%-23%热度依旧不减。2）长期消费力提升奠定发展基础：户外休闲活动开展与国-26%-29%民经济水平相关性强，参考日本经验，1984年日本人均GDP超1万美元后2021/5/252021/9/232022/1/222022/5/23露营行业快速发展，至1996年参与人数年均复合增速达12%。2019年我国人均GDP首超1万美元、为露营行业发展奠定经济基础。预计随消费者相关研究教育及习惯养成，露营有望成为一种生活方式、并在疫后仍将获得持续发展。3）社媒传播、政策驱动加速行业发展：露营参与者以对社媒依赖性高《21年报&22年一季报总结：上的年轻群体为主，近期露营在社媒高度传播助推风潮兴起。14年以来户外下游表现分化，看好出口制造龙露营相关支持政策持续发布，夯实行业发展基础。头》◼未来空间：中国露营行业潜力亟待挖掘，成长空间足。露营行业前景广阔，未来增长动力主要来自两个方面：1）渗透率提升：目前中国露营行业渗透2022-05-16率约1%，对标美日增长空间超10倍，提升途径来自于年轻群体自身渗透《定量测算人民币贬值对纺服企率提升、多年龄段扩充、由高线向低线城市渗透。2）人均消费额增长：对业业绩的影响》比美日，中国户外服饰人均消费额提升空间较大，随B端露营地建设火热刺激服务消费并带动装备短期需求增长、C端露营习惯养成产生装备消费2022-05-15升级动力，有望带来人均消费额提升。3）预计2025年露营行业规模约700亿元。根据我们测算，2021/2025年中国露营装备市场规模82.56/155.21亿元，露营行业整体市场规模381.56/717.31亿元、4年CAGR17.09%。◼竞争格局：国际高端品牌积累深厚，本土品牌有望抢占大众空白市场。露营行业涉及产业链多个环节，各环节发展状况、竞争格局均存差异。1）上游生产加工：上游对终端消费波动敏感性相对较低，经营稳定性更强。其中：原料生产商壁垒和利润率较高、但核心技术多源于国外；装备生厂商具备国际竞争力，参与者众多，行业处于充分竞争状态，头部企业优势渐显。2）中游露营地服务商：核心竞争力部分来自区位优势，头部服务商采用“轻资产、重运营”模式、盈利能力较强，行业目前处发展初期、竞争格局尚不清晰。3）下游品牌商：直接受益于露营消费热潮，呈现金字塔竞争格局，国际品牌占据中高端市场、本土品牌定位大众市场。参与者主要分为专业露营品牌以及综合性户外品牌两类，国内露营热潮尤其利好专业品牌如牧高笛、挪客等、龙头成长可期。◼露营风潮带动全产业链热度，多家上市公司不同程度受益。目前有多家上市公司业务布局涉及露营行业，但由于涉及产业链条不同、露营业务所占比重不同，在露营行业高增长背景下受益程度存在差异，按受益程度依次为：1）牧高笛：布局代工+品牌业务，深度受益于国内外露营热潮。2）三夫户外：借露营之风，以营地服务+露营产品双轮驱动增长。3）浙江自然：TPU充气床垫细分赛道龙头，受益于海外户外露营潮流兴起。4）探路者：露营产品占比较低、但近期高增，帐篷生产技术积累深厚。5）华生科技：国内气密材料生产领军企业，产品可应用于户外装备及帐篷篷布等制作。◼风险提示：疫情后露营行业热度有所回落、公司品牌发展不及预期、疫情封控影响露营地运营。1/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖内容目录1.行业综述：户外风起，疫情下露营领跑增速......................................................................................51.1.国内户外行业增速底部回升，多个项目陆续起势、露营行业崭露头角................................51.2.精致露营概念异军突起，行业热度高涨....................................................................................62.增长动力：消费升级与疫情催化双轮驱动........................................................................................102.1.短期疫情驱动精致露营风起，推动行业迅速扩容..................................................................102.2.从海外经验看消费升级促露营风潮兴起..................................................................................132.3.社媒传播、政策驱动加速露营行业发展..................................................................................153.未来空间：中国露营行业潜力亟待挖掘，成长空间较大................................................................163.1.露营市场渗透率提升空间足......................................................................................................173.2.我国户外产品人均消费额对比海外仍处较低水平..................................................................183.3.空间测算：预计2025年露营行业规模约700亿元................................................................193.3.1.露营装备市场规模测算....................................................................................................193.3.2.整体露营行业市场规模测算............................................................................................204.竞争格局：国际高端品牌积累深厚，本土品牌有望抢占大众空白市场........................................214.1.产业链：我国上游制造具备较强竞争力，下游本土领军品牌受益于露营风潮实现高增长..............................................................................................................................................................214.2.上游原料及装备供应商：我国是世界露营产品主要生产基地，头部制造企业产能、供应链壁垒强..................................................................................................................................................224.3.中游露营地服务商：方兴未艾，头部服务商“轻资产、重运营”，盈利能力强劲...............244.4.下游品牌商：露营风潮驱动品牌增长，利于龙头培育..........................................................255.露营行业相关上市公司梳理................................................................................................................296.风险提示................................................................................................................................................342/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图表目录图1：户外行业零售总额2014年之后增速放缓....................................................................................5图2：中国户外服饰市场规模于2020年底部回升................................................................................5图3：2019年北美精致露营人群年龄层分布.........................................................................................7图4：2021年国内露营消费者年龄层分布.............................................................................................7图5：海外各国精致露营（glamping）谷歌搜索趋势...........................................................................8图6：中国露营地市场规模（亿元）......................................................................................................8图7：中国露营地相关企业新注册量（家）..........................................................................................9图8：2021年超1000家露营企业的省（市、区）统计.......................................................................9图9：小红书平台露营热度持续增长......................................................................................................9图10：2022年露营百度搜索指数高增...................................................................................................9图11：2020年中国各类旅行项目热度增速.........................................................................................10图12：2019-2021年各季度游客旅游目的地距离半径........................................................................10图13：2020-2022年分季度新冠肺炎确诊人数....................................................................................10图14：2021年1-5月出游距离结构......................................................................................................11图15：疫情后出境游占比锐减，境内周边游火热..............................................................................11图16：22Q1大热荒野与旅游城市高端酒店日均价对比....................................................................12图17：北美认为露营是更安全的旅游方式的人群比例......................................................................12图18：北美露营参与人数2020年明显提升........................................................................................12图19：美国露营装备零售额（百万美元）..........................................................................................12图20：北美露营参与家庭数目（万家）..............................................................................................13图21：疫情后计划参与精致露营的消费者比例提升..........................................................................13图22：日本人均GDP与户外运动相关性............................................................................................13图23：中国人均GDP与户外运动相关性............................................................................................13图24：参考日本露营发展历程，露营热度与国民经济高度相关......................................................14图25：2021年中国消费者了解露营资讯的渠道.................................................................................15图26：2020H1消费者最常用的旅游决策平台....................................................................................15图27：小红书通过举办“露营季”活动鼓励发布优质露营内容...........................................................15图28：对比美日，我国露营渗透率提升空间较大..............................................................................17图29：北美露营活动渗透率短期提升明显..........................................................................................17图30：北美露营参与者中，年轻人群占比显著提升..........................................................................17图31：参与露营的北美家庭中，高收入占比大幅提升......................................................................17图32：2021年露营客源地主要集中于高线城市.................................................................................18图33：2020年4月至2021年4月，二至四线城市小红书平台露营搜索量大幅提升...................18图34：中美日人均户外服饰消费额（美元）......................................................................................18图35：露营行业规模测算逻辑..............................................................................................................19图36：2020年中国户外用品市场各类产品占比.................................................................................20图37：2020-2025年露营地市场规模及增速预测................................................................................20图38：预计2025年露营装备市场规模约155亿元............................................................................20图39：2025年露营行业市场规模将达到700亿元以上.....................................................................21图40：露营行业产业链分布..................................................................................................................22图41：大热荒野三亚露营地..................................................................................................................25图42：SanfoHood金海湖·微澜山谷野奢帐篷营地.............................................................................253/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分nMtMrQnNpRnMmPuNrQmRqR9PaOaQmOnNmOtRiNpPnQfQnPpR9PpOqNwMnMyRMYpMrP 行业+公司首次覆盖图43：露营行业品牌金字塔竞争格局..................................................................................................26图44：牧高笛代工、品牌业务情况......................................................................................................26图45：挪客获天猫十大出海品牌..........................................................................................................26图46：2013-2019年国内外户外用品品牌数量....................................................................................28图47：2015-2019年我国大型户外运动品牌出货比例........................................................................28图48：SnowPeak收入端高速增长.......................................................................................................29图49：SnowPeak毛利率、净利率持续向好.......................................................................................29图50：牧高笛2017-22Q1收入、归母净利（亿元）..........................................................................31图51：牧高笛品牌业务高速增长..........................................................................................................31图52：三夫户外2017-22Q1收入、归母净利（亿元）......................................................................32图53：三夫户外2017-22Q1毛利率、净利率......................................................................................32图54：三夫户外经销代理多个海内外知名露营品牌，露营产品种类覆盖较为全面......................32图55：浙江自然2017-22Q1收入、归母净利（亿元）......................................................................33图56：浙江自然2017-22Q1毛利率、净利率......................................................................................33图57：探路者2017-22Q1收入、归母净利（亿元）..........................................................................33图58：探路者2017-22Q1毛利率、净利率..........................................................................................33图59：华生科技2017-22Q1收入、归母净利（亿元）......................................................................34图60：公司主要产品及其应用..............................................................................................................34表1：北美户外行业子类目规模拆分......................................................................................................6表2：野外露营与精致露营对比..............................................................................................................7表3：露营赛道融资频繁..........................................................................................................................9表4：政策支持露营行业长期发展........................................................................................................16表5：2020-2025年中国露营行业市场规模测算（亿元）..................................................................20表6：主要上游户外用品原料供应商梳理............................................................................................23表7：浙江自然部分客户情况................................................................................................................24表8：主要下游露营相关品牌商梳理....................................................................................................27表9：露营相关上市公司基本情况梳理................................................................................................30表10：22Q1牧高笛品牌业务拆分........................................................................................................31表11：相关公司盈利预测与估值表......................................................................................................344/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖1.行业综述：户外风起，疫情下露营领跑增速在国民收入水平提升的基础上，短期疫情催化消费者强身健体、亲近自然和休闲社交等因素的多元化诉求，进而推动户外行业热度节节攀升。1.1.国内户外行业增速底部回升，多个项目陆续起势、露营行业崭露头角户外行业高速发展后增速逐年放缓，但2021年底部回升。2002-2013年我国户外行业高速发展，2014年之后随服装行业整体进入去库存周期、增速逐年放缓。2020年受到疫情冲击导致户外服饰整体承压，但短期出行受到阻碍、刺激需求在疫情缓解时段内集中爆发，推动2021年增速底部大幅回升。图1：户外行业零售总额2014年之后增速放缓零售总额(亿元)出货总额（亿元）零售总额YOY（右轴）出货总额YOY（右轴）30080%70%25060%20050%15040%30%10020%5010%00%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源：COCA，东吴证券研究所图2：中国户外服饰市场规模于2020年底部回升中国户外服饰市场规模（百万元）YOY（右轴）4000070%3500060%3000050%40%2500030%2000020%1500010%100000%5000-10%0-20%2007200920112013201520172019202120232025数据来源：欧睿，东吴证券研究所户外行业中包含众多子类项目。参考北美户外行业协会分类，户外项目包括路跑（trailsports）、露营（camping）、水上运动（watersports）、轮式运动（wheelsports）、冰雪运动（snowsports）等，北美路跑/露营/水上运动规模位居户外行业前三，其规模占户外行业比例分别为23%/19%/16%。5/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖表1：北美户外行业子类目规模拆分户外活动分类装备、配件及车辆（亿美元）旅行相关费用（亿美元）合计（亿美元）露营312.711,355.921,668.63垂钓118.68239.08357.76打猎160.60113.19273.78摩托167.27474.29641.55越野赛车155.21359.96515.17冰雪运动125.30601.90727.21路跑253.431,761.442,014.87水上运动290.601,109.121,399.72轮式运动138.58828.64967.22野外观光122.73179.48302.21合计（亿美元）1,845.097,023.028,868.10数据来源：OIA，东吴证券研究所不同于北美户外市场已趋于成熟，国内部分户外运动近年来陆续兴起。近年来，户外项目中的路跑、冰雪、露营在中国先后兴起，2020年至今、露营项目尤其热度高涨。1）路跑：2014年《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》将“全民健身”上升为国家战略，跑步作为参与门槛、场地限制较低的运动，近年来蓬勃发展。2）冰雪运动：2015年北京获得冬奥会举办权、2016年《中国冰雪发展规划（2016-2025年）》中提及2025年中国冰雪产业规模将达1万亿元，推动冰雪运动产业高速发展。3）露营：起步较其他户外项目更晚，2020年起迅速攫取市场关注度、吸引大量新增消费者，相比其他户外运动，露营的参与门槛低、场地限制少，在疫情期间保持较高增速，成为疫情期最受欢迎的户外项目。1.2.精致露营概念异军突起，行业热度高涨野外露营经多年发展仍较为小众，新兴精致露营受众相对广泛。现代露营活动起源于19世纪欧美地区，随后传入中国，早期以野外露营（camping）为主，参与者出于旅游度假等目的，利用帐篷、房车等装备在野外搭建临时居住营所，但由于野外露营作为户外项目，涉及登山徒步、野外生存等活动，项目始终较为小众。1990年代精致露营在国外开始出现，精致露营，也称为野奢露营（glamping），为由“glamorous”（迷人的）和“camping（露营）”组合而成的合成词，描述使用更现代化的露营便利设施、更具有奢侈度假风格的露营形式，区别于户外生存特征更加突出的野外露营，体现了消费者对于享受生活的需求。2020年国内精致露营风潮开始盛行，由于其参与门槛低、活动场景广，受众广泛，推动露营从小众项目走入大众视野。6/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖表2：野外露营与精致露营对比野外露营（camping）精致露营（glamping）户外登山、徒步、野外生存爱好者，需要一定的身体素受众人群广泛，活动普遍较为休闲，对于年龄、身体受众人群质基础和野外生存知识储备素质等无要求场景限制较小，常见场景如：专业露营地、郊外、公活动场景各类野外场景，如：深山、雪峰、树林、沙漠等园、家中、商场中庭等产品诉求抗风、抗寒、防水等设计精致美观、防紫外线等牧高笛沐雪3PLUS高海拔露营帐牧高笛×REDesign纪元系列帐篷主要功能：抗风、防雨、防雪、防晒、耐低温等主要功能：防晒（UV50+)、防水产品对比数据来源：天猫，东吴证券研究所国内外露营活动的受众主要为千禧一代及Z世代人群。1）北美：精致露营、露营群体中，千禧一代及Z世代占比均超50%。2019年参与精致露营的群体中千禧一代/X世代/Z世代人群占比分别为48%/28%/12%，2021年参与露营群体中，千禧一代与Z世代人数占比合计达53%。可见海外露营群体中年轻一代占比较高，且参与精致露营的群体相比参与野外露营的群体，年轻消费者占比更高。2）国内：80及90后为露营主要消费人群。根据马蜂窝数据，2021年露营消费者中，90与00后合计占比43%、80后占比44%。根据小红书数据，2022年露营关注者主要集中于19-33岁，但相较2019年、24岁以上人群显著提升。可以看出，无论国内外市场，露营在青年群体中都广受追捧，受益于露营受众年轻化、且年轻群体擅长使用社交媒体进行内容传播，促进露营行业加速发展。图3：2019年北美精致露营人群年龄层分布图4：2021年国内露营消费者年龄层分布60%北美精致露营人数占比2021年露营消费者性别年龄分布50%50%45%40%40%35%30%30%25%20%20%15%10%10%5%0%0%Z世代千禧一代X世代婴儿潮一代其他00-90后80后60-70后数据来源：OIA，东吴证券研究所数据来源：马蜂窝，东吴证券研究所国外从野外露营发展至精致露营的时点更早，国内虽起步较晚，但在疫情催化下高速发展。根据英国精致露营协会，现代精致露营兴起于1990年代，金融危机影响海外旅行、1997年起英国驾照不再允许附加旅行拖车，消费者在寻求新的度假模式时，结合7/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖传统酒店和户外露营，创造了“精致露营”。日本的精致露营同样萌芽于1990年代，随着家庭汽车保有量以及可支配收入增长，享受生活的需求高涨，消费者从传统野外露营进一步消费升级，掀起了“汽车露营”风潮。根据谷歌趋势，精致露营搜索量起步于2007年，2013、2014、2015年，词条在英国、美国、日本的搜索量分别大幅提升，正式走入大众视野。2020年前，国内野外露营行业发展不温不火，在长期消费能力提升基础上，短期疫情加速精致露营发展、攫取更多市场热度，消费者接受度较高。图5：海外各国精致露营（glamping）谷歌搜索趋势120世界英国日本美国1008060402002006/2/12007/8/12009/2/12010/8/12012/2/12013/8/12015/2/12016/8/12018/2/12019/8/12021/2/1数据来源：GoogleTrend，东吴证券研究所2020年以来露营行业受关注度居高不下，在很多方面都有体现，包括露营装备市场新参与者众多、露营地市场高速发展，露营网络端热度不断提升，同时吸引了部分一级市场投资者目光。露营行业供给端规模快速扩张。国内露营行业从消费端兴起，进而推动供给端加速扩张。1）从露营地规模来看，需求端火热驱动露营地建设加速，根据艾媒咨询预测，我国露营营地市场规模在2021年高增近78%后，2021-2015年市场规模CAGR依然有望达17.09%，具备长期发展潜力。2）从露营市场参与企业来看，近两年露营相关企业数量迅速攀升，企查查数据显示，我国目前有近4.6万家露营相关企业，近三年我国露营相关企业注册总量持续猛涨，2020/2021年分别新增注册超14000家、22000家。根据艾媒咨询，截至2021年10月，我国已有12个省份有超千家露营企业，多集中在沿海城市，其中山东省露营企业最多、达3575家。图6：中国露营地市场规模（亿元）中国露营营地市场规模与预测（亿元）yoy(右轴)60090%80%50070%40060%50%30040%20030%20%10010%00%20142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所8/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图7：中国露营地相关企业新注册量（家）图8：2021年超1000家露营企业的省（市、区）统计中国露营地相关企业新注册量（家）4000YOY(右轴)357530000140%3500120%300025000100%2533241380%2500210220000188360%200016801500040%1558142520%15001232120610451036100000%10005000-20%-40%5000-60%020122014201620182020山东海南陕西浙江广东四川江苏广西福建重庆河南新疆数据来源：企查查，东吴证券研究所数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所注：仅统计企业名称、产品、经营范围含“露营、野营”注：截止2021.10.15的企业截止2022.04.28国内露营行业网络、一级市场受关注度持续提升。1）网络热度：从小红书平台的搜索量指数来看，至2020年起露营词条的搜索量均呈现数倍增长趋势，2020年4月/2021年4月/2022年4月分别同比增2.3/3.6/6.2倍，2022年百度搜索指数大幅增长，亦印证了露营行业不断攀升的市场热度。2）一级市场关注度：2021年仅大热荒野一家露营地企业获得投资，但进入2022年，获得融资的露营行业企业增多、覆盖产业链更广，包括露营地企业、品牌集合店渠道商以及露营品牌商，露营行业获得一级市场较大程度关注和认可。图9：小红书平台露营热度持续增长图10：2022年露营百度搜索指数高增700%小红书露营整体热度同比增长率600%623%500%400%360%300%230%200%100%0%2020年4月2021年4月2022年4月数据来源：小红书公众号，东吴证券研究所数据来源：百度指数，东吴证券研究所表3：露营赛道融资频繁公司/品牌名称城市融资时间融资轮次融资金额投资方挪客Naturehike首次接受外部浙江宁波2022年4月近亿元人民币钟鼎资本（品牌）投资ABCCampingCountry浙江杭州2022年4月天使轮数百万美元青山资本（品牌集合店）嗨King野奢营地陕西西安2022年3月天使轮数百万人民币博庭旅游（露营地）大热荒野天使轮小恐龙基金、惟一资本、湖北武汉2021年11月千万级人民币（露营地）天使+轮牧高笛、小恐龙基金、惟一资本数据来源：天眼查，东吴证券研究所9/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖2.增长动力：消费升级与疫情催化双轮驱动2.1.短期疫情驱动精致露营风起，推动行业迅速扩容疫情激发消费者亲近自然诉求，短途露营成为最优选择。2020年疫情得到初步缓解后，在居家隔离期间受到制约的出行需求得以释放，但是动态清零政策的严格执行、跨省市出游层层加码等因素影响下，消费者更倾向于选择路途更近、自由度更高的旅行活动。根据穷游网数据，2020年露营及房车旅行热度相较其他户外旅行方式大幅增长，可见消费者对于露营出行方式的青睐；根据美团门票，自20Q1疫情爆发后，旅行终点小于50公里的短途旅行占比提升，根据中国旅游研究院，2021年1-5月出游距离为10-50公里的消费者占比较疫情前增加16pct。图11：2020年中国各类旅行项目热度增速350%303.5%300%243.5%250%200%150%78.6%100%54.7%43.7%32.6%21.7%18.4%50%0%数据来源：穷游网，东吴证券研究所图12：2019-2021年各季度游客旅游目的地距离半径图13：2020-2022年分季度新冠肺炎确诊人数<50公里50-100公里100-300公里>300公里中国新冠肺炎新增确诊人数(万人）100%990%880%770%660%550%440%330%20%210%10%019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1数据来源：美团门票，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所疫情期出境游困难导致高端旅游消费回流。疫情形势严峻、出入境隔离程序繁复，导致疫情后出境游消费锐减。根据马蜂窝，出境游占比自疫情前52%降至疫情后1%，而境内周边游占比增长55pct至76%。目前市场流行的“精致露营”消费额较高，高端露营产品价格从数千至上万元不等，对标具备一定消费能力的中产人群，出境游尚无恢复迹象导致消费回流、推动部分高消费人群选择兼具独特性和轻奢概念的精致露营。10/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图14：2021年1-5月出游距离结构图15：疫情后出境游占比锐减，境内周边游火热境内长途游境内周边游出境旅游2019年H1出行半径2021年1-5月出行半径100%80%90%70%80%60%70%50%60%21%40%30%50%20%40%76%10%30%0%20%10%0%10-50km50-80km>800km疫情前疫情后80-120km120-200km200-400km400-800km数据来源：中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心），数据来源：马蜂窝、头豹研究院，东吴证券研究所东吴证券研究所2022年新一轮疫情爆发继续刺激短途露营消费。2022年3月起，上海等地新一轮奥密克戎疫情爆发，各地疫情封控、出行管理更为严格，进一步推升假期中短途露营活动消费热度：根据携程数据，2022年清明节露营相关产品预订量同比增长超3倍；根据去哪儿数据，2022年五一期间露营相关产品预定量为同期3倍。疫情期露营持续受到追捧，主要受益于露营活动较传统出行方式优势众多，主要体现在如下几个方面：（1）精致露营活动受场景的局限性较低，减少疫情期间出游的阻碍。在疫情期间消费者更倾向于选择场景限制较低的活动，避免因旅行目的地发生疫情而无法成行。精致露营活动的场景不限于传统概念中的野外环境，从目前的流行趋势来看，对于有露营装备的消费者而言，露营活动在近郊、公园、商场甚至家中都可以进行；对于无装备消费者，可以选择线上订购已逐渐在各个城市布局的露营地服务，大幅降低了参与门槛，推动消费者在疫情期间选择露营活动。（2）露营地住宿较传统酒店限制更少。疫情期间入住酒店往往对于出行码、核酸报告存在较多要求，相较于传统酒店住宿，露营地住宿相对自由。并且大热荒野作为国内头部露营地服务商，其位于三亚的营地单日价格仍旧低于三亚酒店日均价，非头部露营地价格一般更低，人均消费约为100-400元，相对于酒店住宿性价比更高且更具特色。（3）露营提供了既亲近户外、又具安全感的活动方式。露营地相对室内封闭环境在满足亲近自然需求的同时，保证充足社交距离，在疫情尚未结束的情况下，为消费者提供更高安全感，根据KOA数据，在2021年5-7月新冠病毒delta变种爆发期，认为露营相较其他出行方式更加安全的北美消费者占比更高，可见疫情中露营能为旅行者提供更充足的安全感。11/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图16：22Q1大热荒野与旅游城市高端酒店日均价对比图17：北美认为露营是更安全的旅游方式的人群比例日均价（元）70%Delta变种爆发期932100090079973870960%80064663170056950%60045850040%40030030%20010020%010%0%4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：马蜂窝，美团，东吴证券研究所数据来源：KOA，东吴证券研究所注：799元为大热荒野三亚、北京营地价格海外疫情对于露营活动推广的催化剂作用同样明显。根据KOA数据显示，北美露营新参与家庭数占总家庭数比重自2019年4%跃升至2020年的21%，绝对值同比增长达477%，露营家庭数2020年增长14.95%，而2014-2019年5年CAGR仅5.55%，美国露营装备市场规模增速自2019年的6%大幅提升至2020年的11%。进入2021年，美国防疫政策逐渐放松、旅行禁令取消、进入“共存”阶段，居民生活逐步恢复正常，参与露营活动的家庭数依然保持18.09%的高增速，可见露营行业从疫情前的稳定增长状态，已经进入发展快车道，即使防疫政策有所放松，不改露营行业向好趋势。根据TourismandHospitalityResearch论文研究显示，相比疫情前，在后疫情时代计划选择“精致露营”出行方式的消费者增长近一倍，并且计划选择酒店、度假村的消费者占比经过疫情后呈现显著下降趋势，可见疫情对于消费者行为的影响较为明显，在疫情结束尚不可见的当下，露营/精致露营的增长趋势有望继续维持。图18：北美露营参与人数2020年明显提升图19：美国露营装备零售额（百万美元）露营参与人数（千人）美国露营装备零售额（百万美元）露营渗透率（右轴）YOY（右轴）5000018%350014%4800016%300012%14%46000250010%12%4400010%20008%420008%15006%6%4000010004%4%380002%5002%360000%00%20072009201120132015201720192008201020122014201620182020数据来源：OIA，东吴证券研究所数据来源：SFIA、Statista，东吴证券研究所12/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图20：北美露营参与家庭数目（万家）图21：疫情后计划参与精致露营的消费者比例提升一年露营1次一年露营2次2019年有旅行计划疫情前有旅行计划疫情后有旅行计划一年露营3次以上参与家庭数增速（右轴）600020%50%18%45%500016%40%14%35%400012%30%300010%25%20%8%200015%6%10%4%10005%2%0%00%精致露营酒店20142015201620172018201920202021数据来源：TourismandHospitalityResearch，东吴证券数据来源：KOA，东吴证券研究所研究所2.2.从海外经验看消费升级促露营风潮兴起户外休闲活动的开展与国民经济水平息息相关。根据国际经验，人均GDP和户外运动流行相关性明显，当人均GDP较低时，户外活动一般为对于运动装备、场地要求较低的运动，如郊游登山、或部分球类运动。随人均GDP提升至8000美元以上，具备一定技术、装备要求的户外运动开始流行，如：1980年代日本滑雪热潮，日本滑雪人数迅速从1982年600万人攀升至1993年巅峰的1770万人；在2016年中国人均GDP超越8000美元时，国家发改委发布《中国冰雪发展规划（2016-2025年）》，提出2025年中国冰雪产业规模达1万亿元的规划。人均GDP达到10000美元后，更加多样化的户外运动开始流行，如上世纪80年代末至90年代中，日本汽车露营广泛流行。其内涵即为在生产力、生活水平不断提升的过程中，消费者产生了更多“休闲”需求，对于户外运动的消费能力、消费意愿同样随之提升，推动耗时相对更长、所需产品装备更昂贵的户外项目进入大众视野。我国人均GDP在2019年迈入10000美元大关，为国内户外露营行业崛起打下坚实经济基础，目前消费升级趋势下，已达露营行业流行期。图22：日本人均GDP与户外运动相关性图23：中国人均GDP与户外运动相关性日本人均GDP（美元）中国人均GDP（美元）1200012000极限运动、户外野营户外露营、攀岩、潜水等1000010000滑雪、瑜伽8000冰雪运动：滑雪、滑冰800060006000健身、跑步、球类运动4000球类运动4000郊游、登山、徒步200020000020012003200520072009201120132015201720191970197519801985数据来源：世界银行、科尔尼，东吴证券研究所数据来源：世界银行、科尔尼，东吴证券研究所13/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖精致露营休闲特征明显。当前流行的精致露营活动已经脱离了传统露营依附于登山、徒步运动的特性，活动场景丰富且强调社交属性，友人、家庭共同出行露营的情况较多，并伴随垂钓、野炊、露天电影等娱乐性活动，体现出更明显的休闲娱乐特征。在社交需求之下，露营消费者产生通过摄影展示精致露营体验的诉求，当露营装备成为“个人品味”的象征，露营产品消费必然从仅看重质量向关注品牌审美风格、产品设计理念靠拢。从日本经验来看，露营消费升级历程与经济高度相关。复盘日本户外品牌SnowPeak发展，可窥得日本露营行业变迁历史：（1）1980-1996年，汽车露营兴起：1985年，日本已进入发展快车道，人均GDP从1.16万美元快速增长至1995年4.42万美元，同时日本家庭平均汽车保有量超过1台、双休日政策普及带来休闲时间增多，露营发展的经济基础已经具备，SnowPeak推出超百款露营产品，一定程度上驱动了精致露营的起源之一——“汽车露营”潮流兴起，汽车露营参与人数自1984年约400万增至1996年约1580万。（2）1997-2014年，露营热度回落：90年代初，日本经济泡沫破灭，人均GDP连续3年大幅下滑后，进入波动缓升趋势，且21世纪互联网兴起，进一步影响露营参与人数下滑，SnowPeak公司营收增速承压，露营行业迎来退潮期。（3）2015年至今，精致露营概念重回视野：2015年后，日本人均GDP于4万美元左右波动，此时精致露营趋势在欧美国家的萌芽已初见端倪，尤其在追求独特性、舒适体验的千禧一代中广受追捧，SnowPeak总裁山井太在2016年接受金融时报采访时提及“精致露营”推广战略计划，包括在纽约soho以及伦敦设置精品旗舰店吸引精致露营爱好者（glampers）的注意，在日本本土市场，目标消费者为接近退休、资产丰富的婴儿潮一代消费者。图24：参考日本露营发展历程，露营热度与国民经济高度相关数据来源：Wind、日本汽车露营协会，东吴证券研究所随消费者教育、露营习惯养成，疫情后行业将回归长期稳健增长。消费升级构成了露营行业发展的坚实基础，目前较为流行的精致露营更多被定义为新“生活方式”，无论是否有疫情发生，均可提供休闲娱乐的消费新场景。疫情催化了露营市场中消费者教育的快速推进及露营渗透率提升，消费者有望迅速养成露营消费习惯、保持稳定消费频率，在疫情短期催化剂作用消除后，露营的高增速可能会有所回落，但长期看行业将回归健康增长趋势。14/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖2.3.社媒传播、政策驱动加速露营行业发展青年消费者对于社媒的依赖一定程度上推动了露营风潮兴起。中国露营消费者中年轻群体占比较高，2021年90后与00后露营消费者占比达43%，而年轻消费者对于社交媒体的接受度较高，更易受社交媒体流行的影响，追逐风潮。根据艾媒咨询，从综艺节目中了解露营咨询的消费者占比超50%，可见各类带有露营元素的综艺节目热播，为消费者提供了初步了解露营概念的渠道。小红书作为分享种草型平台，露营在平台中的搜索量在2020-2022年连续3年大幅提升即可印证有更多新消费者进行搜索或部分消费者以更高频率主动了解露营生活方式的新变化；更多露营参与者必然带来更为多元的优质内容产出，2020年小红书平台露营相关笔记发布量同增271%、2021年携程社区露营相关内容发布量同增超400%，2022年小红书举办“露营季”活动，鼓励消费者发布优质露营相关内容、并给予物质奖励和流量支持，随社交媒体中高质量露营内容不断丰富，进而推动更多消费者尝试涉足露营活动。图25：2021年中国消费者了解露营资讯的渠道图26：2020H1消费者最常用的旅游决策平台消费者最常用的旅游决策平台60%50%70%40%60%30%50%20%10%40%0%30%20%10%0%小红书抖音携程旅行飞猪微博马蜂窝同程旅行数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所图27：小红书通过举办“露营季”活动鼓励发布优质露营内容数据来源：小红书，东吴证券研究所国家产业政策持续发布引导，夯实户外产业及露营行业发展基础。虽然我国户外运动与产业市场起步较晚，但自2014年以来，国家体育总局、中共中央办公厅、国务院15/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖办公厅等相关部门围绕体育、户外运动产业发布了一系列支持政策，国内露营地、徒步健身步道、骑行大道等基础设施建设逐步增加完善。2014年《国务院关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见》提到：在有条件的地方制定专项规划，引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施。2016年发改委在《山地户外运动产业发展规划》中提及，山地运动户外装备品牌需提高自主研发能力，培育一批具有自主知识产权的高端健身休闲装备知名品牌。表4：政策支持露营行业长期发展时间名称颁布主体主要内容《关于加快发展体育产业，在有条件的地方制定专项规划，引导发展户外营地、徒步骑行服务站、2014国务院促进体育消费的若干意见》汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施规范了休闲露营地的术语和分类，并从露营地选址、规划、基础设施和《休闲露营地建设与服务规国家标准化2015服务设施建设、环境保护选标识导引、安全保障、管理与服务等角度提范》管理委员会出了原则性的要求。加快自驾车房车营地建设，制定全国自驾车房车营地建设规划和自驾车《关于进一步促进旅游投资房车营地建设标准，明确营地住宿登记、安全救援等政策，在长江经济2015国务院和消费的若干意见》带等重点旅游地区建设自驾车房车营地。到2020年，鼓励引导社会资本支持少数民族地区和丝绸之路沿线建设自驾车房车营地1000个左右。《山地户外运动产业发展规山地运动户外装备品牌需提高自主研发能力，培育一批具有自主知识产2016发改委划》权的高端健身休闲装备知名品牌。《“十三五”现代综合交通运大力发展自驾车、房车营地，鼓励规划建设一批航空飞行营地、汽车综2017国务院输体系发展规划》合营地、山地户外营地和徒步骑行服务站。《关于促进交通运输与旅游交通部等六推广精品旅游公路自驾游线路，引导自驾车房车旅游发展，培育自驾游2017融合发展的若干意见》部门和营地连锁品牌企业。《关于做好2017年度文化重点落实冰雪、水上、航空山地户外、汽车自驾车营地发展规划，支持国家体育总2017产业发展专项资金重大项目冰雪场、航空飞行营地、运动船艇码头、山地户外营地、自驾车房车营局申报工作》地的建设和运营。《经营性帐篷露营地建设与上海市旅游该标准规定了经营性帐篷露营地的基本条件、营地建设、营地服务、配2017服务规范》局套服务和综合管理等具体要求。《进一步促进体育消费的行国家体育总积极推动航空飞行营地、汽车自驾运动营地、山地户外营地等建设，打2019动计划(2019-2020年)》局造体育综合体。《全民健身计划(2021-2025通过普及推广冰雪、山地户外、航空、水上、马拉松等户外运动项目，2021国务院年)》建设完善相关设施，拓展体育旅游产品与服务供给。数据来源：国家体育总局、头豹研究所，东吴证券研究所3.未来空间：中国露营行业潜力亟待挖掘，成长空间较大露营行业前景广阔，我们认为未来行业的增长动力主要来自露营活动渗透率提升带来消费人数增长（量）以及人均消费额提升（价）两方面。露营生活方式习惯养成、露营活动从核心城市向低线城市渗透驱动消费人群增长，随B端露营地数目攀升、C端消费者在市场教育下从入门级用户转变为专业级用户，必然带来消费额提升。根据我们测算，2021年、2025年中国露营装备市场规模分别为82.56、155.21亿元，2021年、2025年中国露营行业市场规模分别为381.56、717.31亿元，露营行业市场规模4年CAGR为17.09%。16/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖3.1.露营市场渗透率提升空间足对比当前美日成熟市场，中国露营行业渗透率增长空间超10倍。2020年美国露营渗透率为15.80%，2021年日本露营渗透率为11.2%，估计中国目前露营行业渗透率约1%，仍为小众市场，对标成熟市场，增长空间约10倍以上。2020年北美露营渗透率大幅提升，主要来自年轻参与者和高消费人群增长，未来渗透率仍具提升空间。根据OIA数据，北美露营渗透率2012年以来稳定在14%左右水平，但在2020年大幅提升至15.8%。和国内露营市场中年轻人群、高线城市消费者占比较高的情况吻合，北美露营新参与者主要来自青年以及高收入人群，千禧一代及Z世代人群比例自2019年44%提升至2021年53%、家庭年收入超10万美元的高收入人群比例自2019年19%提升至2021年37%，未来随年轻人群露营习惯养成、露营向消费力更低的人群渗透，未来北美露营整体渗透率仍有望继续得到提升。图28：对比美日，我国露营渗透率提升空间较大图29：北美露营活动渗透率短期提升明显露营渗透率2020/2021年露营渗透率房车露营渗透率18%15.80%短途露营渗透率（距离车辆/家1/4英里以内）16%18%16%14%11.20%14%12%12%10%10%8%8%6%6%4%4%2%约1%2%0%0%2007200920112013201520172019美国日本中国数据来源：KOA、RakutenInsight、Statista，东吴证券数据来源：OIA，东吴证券研究所研究所图30：北美露营参与者中，年轻人群占比显著提升图31：参与露营的北美家庭中，高收入占比大幅提升Z世代千禧一代X世代婴儿潮一代其他<2.5万美元2.5-5万美元5-7.5万美元7.5-10万美元>10万美元100%100%9%11%13%90%90%80%80%70%35%37%70%40%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%37%29%10%10%19%0%0%201920202021201920202021数据来源：KOA，东吴证券研究所数据来源：KOA，东吴证券研究所类似于美国露营渗透率提升逻辑，中国露营行业渗透率增长动力主要来自如下两方面：（1）潮流更易在年轻群体中传播，推动露营渗透率快速提升。前文提及，无论海内外市场，年轻一代已成为露营行业的主力消费群体，年轻群体更乐于追赶潮流、且更17/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖容易带动身边同龄人进行尝试，社媒高传播度有利于迅速提升露营在年轻群体中的渗透率，协助露营习惯的养成。长期来看，习惯养成后，年轻群体年龄提升将进一步推动全年龄段渗透率提升。根据马蜂窝数据，80后已婚育人群露营参与度较高，可以帮助下一代儿童接受露营作为新生活方式，推升露营渗透率。（2）精致露营兴起于高线城市及核心旅游城市，已出现向更低线城市渗透趋势。基于精致露营重消费特征，露营消费者多位于高线城市、露营地点集中于核心城市近郊或旅游城市，但目前已经呈现出向低线城市渗透的趋势，从小红书平台搜索量趋势显示，2021年4月二线/三线/四线城市露营搜索量同比分别增长636%/684%/740%，低线城市露营热度显著提升，增长潜力可观。图33：2020年4月至2021年4月，二至四线城市小红图32：2021年露营客源地主要集中于高线城市书平台露营搜索量大幅提升露营消费者客源城市分布小红书“露营”搜索量同比小红书“露营”搜索量同比760%740%720%700%680%660%640%620%600%0%10%20%30%40%50%580%二线城市三线城市四线城市数据来源：马蜂窝，东吴证券研究所数据来源：小红书公众号，东吴证券研究所3.2.我国户外产品人均消费额对比海外仍处较低水平参考美日户外服饰人均消费额，中国户外市场提升空间较大。目前国内尚无官方露营装备市场数据，因此参考中美日三国户外服饰人均消费额数据，可见中国户外服饰消费明显低于美日两国，提升空间较大，随露营普及率提升，消费者了解加深，露营消费额必然随之提升。图34：中美日人均户外服饰消费额（美元）中国美国日本302520151050200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：欧睿，东吴证券研究所18/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖C端消费升级带来消费额提升。当消费者从露营入门体验者发展至露营深度用户，必然产生从无装备到自行购买装备，从购买基础款到购买更具设计感、功能性产品的需求，推升人均消费金额。（1）从预定露营地产品到主动购买露营装备。露营活动的进行需要前期装备投入，露营地服务则大大降低了消费者试水露营项目的门槛，消费者可以直接订购露营地住宿产品进行露营体验。在露营地的活动及住宿体验作为更加生动的消费者教育方式，驱动消费者在初次露营体验后主动购置装备，成为“入门”级露营产品用户。（2）露营装备从“入门”到“轻奢”。由于精致露营的消费属性突出，部分消费者了解露营产品的时间先于露营体验的进行，随部分“小白”消费者经历市场教育后成为深度爱好者，消费从入门级产品升级至专业级产品，提升消费额。B端露营地建设火热带动短期产品消费需求提升。根据前文所述，随行业热度提升，2021年起国内露营地数量迅速增长，露营地的新建必然带来短期内露营装备的增量需求。且根据营地区位、气候、客流量不同，产品的更换周期存在一定差异，如在气候湿润、客流较大的营地，露营装备更换更为频繁，可能使用数月即需更换，产生持续消费需求。3.3.空间测算：预计2025年露营行业规模约700亿元目前露营行业主要包括野外露营及精致露营，其中涉及的终端消费包括露营服务和露营装备消费，本节我们将针对露营装备规模进行测算，同时结合露营地服务消费规模，测算露营行业总体市场规模。图35：露营行业规模测算逻辑数据来源：东吴证券研究所绘制3.3.1.露营装备市场规模测算根据户外服装、鞋靴与露营装备市场相对规模比例测算2020年露营装备市场规模。根据COCA统计，2020年中国户外市场中，户外服装/户外鞋靴/露营装备产品占比分别为46.3%/21.8%/11.7%，即户外服装市场约为露营装备市场规模3.96倍、户外鞋靴市场约为露营装备市场规模1.86倍。根据欧睿数据，2020年中国户外服装市场、户外鞋靴市场规模分别为182.38亿元、86.90亿元.。根据户外服装市场相对规模计算得到2020年露营装备市场规模为46.08亿元，根据户外鞋靴市场相对规模计算得到2020年露营装备市场规模为46.70亿元，取二者均值，估计2020年露营装备市场规模为46.39亿元。根据露营地市场增速推算2021-2025年露营装备市场规模。考虑露营地和露营装备市场发展较为同步、具备强相关性，因此用艾媒咨询2021-2025露营地市场规模增速预测未来露营装备市场，计算得到2021年、2025年中国露营装备市场规模分别为82.56、155.21亿元。19/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图36：2020年中国户外用品市场各类产品占比图37：2020-2025年露营地市场规模及增速预测背包,中国露营营地市场规模与预测（亿元）露营装备,工具类,yoy(右轴)11.70%9.56%5.09%60090%专项装备,80%50077.98%2.75%70%休闲家具,40060%鞋靴,2.71%50%30021.77%其他,40%0.11%20030%20%服装,10011.63%10%46.31%18.60%17.60%16.62%15.59%00%20202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：COCA，东吴证券研究所数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所图38：预计2025年露营装备市场规模约155亿元中国露营装备市场规模与预测（亿元）YOY(右轴)18090%160155.280%14070%12060%10050%82.68040%6030%4020%2010%00%20202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：SFIA、Statista，东吴证券研究所测算3.3.2.整体露营行业市场规模测算露营市场中主要包括露营装备市场以及露营地市场，参考艾媒咨询测算的露营地规模以及我们测算的露营装备市场规模，可以计算露营行业市场整体规模，2021年、2025年中国露营行业市场规模分别为381.56、717.31亿元。表5：2020-2025年中国露营行业市场规模测算（亿元）20202021E2022E2023E2024E2025E中国露营装备市场规模（亿元）46.3982.5697.92115.15134.28155.21中国露营营地市场规模（亿元）168.0299.0354.6417.0486.3562.1中国露营行业市场规模（亿元）214.39381.56452.52532.15620.58717.31市场规模增速78.0%18.6%17.6%16.6%15.6%数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所20/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图39：2025年露营行业市场规模将达到700亿元以上中国露营装备市场规模与预测（亿元）中国露营营地市场规模与预测（亿元）800YOY(右轴)90%70080%60070%60%50050%40040%30030%20020%10010%00%20202021E2022E2023E2024E2025E数据来源：艾媒咨询、SFIA、Statista，东吴证券研究所4.竞争格局：国际高端品牌积累深厚，本土品牌有望抢占大众空白市场露营行业涉及产业链多个环节，各环节发展状况、竞争格局均存在差异，上游生产加工环节具备国际竞争力、市场处于充分竞争状态；中游服务商尚处发展初期、竞争格局尚不清晰；下游品牌端呈现金字塔竞争格局，国际品牌占据中高端市场，本土品牌定位大众市场实现快速成长。4.1.产业链：我国上游制造具备较强竞争力，下游本土领军品牌受益于露营风潮实现高增长露营行业产业链较长，包括上游原材料及产品生产制造企业、中游露营相关服务企业、以及下游品牌渠道商。产业链中涉及的众多环节均有望借露营热潮实现增长，但受益程度不一，如品牌端直接受露营终端消费热潮带动销售增长，受益最为直接；上游制造商距终端消费传导会有滞后、敏感性有所衰减，但经营稳定性较品牌端更强。21/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图40：露营行业产业链分布数据来源：Wind，东吴证券研究所注：括号内分别为2021年“毛利率/净利率”或“毛利率”数据。我国为世界露营产品主要制造基地。中国露营代工业务已历经多年发展，高端国际品牌生产/本土品牌生产分别集中于青岛/江浙一带，产生了一定产业集聚效应。截至2021年，我国共有4.7万家露营相关企业，其中90%的企业经营范围包括露营装备，可见行业参与者众多、目前处于充分竞争状态、盈利能力在产业链中较为弱势。部分头部生产商依靠产业链或技术研发优势建立竞争壁垒，以提升自身议价能力。露营地增长如“雨后春笋”，营地区位为核心竞争力。在4.7万家露营相关企业中，纯粹经营营地的企业暂未超过3000家，相对露营装备生产商较少，但是由于露营地的轻资产模式、前期投入较小，导致近期新入局者众多，存在服务质量参差不齐的问题，目前已有部分知名连锁露营地服务商，如大热荒野、原乡野宿等，核心竞争力主要体现为区位优势，但仍无龙头品牌形成。未来预计随集中度提升，露营地品牌格局将类似28法则，诞生20%头部露营地品牌占据大部分客源。部分装备本土品牌已借露营风潮崭露头角，但品牌力仍需强化。露营装备品牌商中，国际品牌仍占据高端市场，但部分本土品牌，如牧高笛、挪客，借助产品设计迭代占领精致露营消费者心智，定位大众&中高端市场，近年收入实现高速增长。若未来更多国际露营品牌进入国内、竞争趋于激烈，本土品牌需要借助当前露营风潮建立品牌认知度以及提升品牌力，来保证持续稳定增长。4.2.上游原料及装备供应商：我国是世界露营产品主要生产基地，头部制造企业产能、供应链壁垒强原料供应商：核心技术多源于国外，壁垒及利润率较高。户外用品原料主要为纺织、化纤原料，原料生产商往往掌握原料、面料的专有技术，可获取高额的专利附加值，对户外用品的生产、加工构成直接制约，拥有较强的议价能力，掌握核心技术的原面料企22/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖业多为国外公司，如美国Dupont、Gore、Polartec,LLC、Vaude等等。但国内少数公司亦取得突破，如，我国塑胶复合材料供应商华生科技成功研发气密材料和篷盖材料，主要应用于划水板、充气游艇、体操垫、帐篷等休闲娱乐活动领域，填补国内市场空白，核心技术优势凸显，盈利能力强劲，2021年公司毛利率/净利率分别达39.4%/28.7%，在行业内处于较高水平。无论国内外市场，该等高科技公司持续投入技术研发，各类产品标准较为完备，不仅铸造了自身的企业护城河，更为生产商及品牌商原料质量控制和新产品开发提供了可靠的保障。表6：主要上游户外用品原料供应商梳理公司名称经营情况核心产品及其特点应用领域以科研为基础的全球性企业，业务范运动服、内衣及CoolMax：聚酯纤维，排汗性强，速干，舒适性高围涵盖食品、保健、服装、建筑、交袜子内衬通等生活领域，在全球70个国家经背包，冲锋衣或DuPont营业务。CORDURA：高强度尼龙，以纤度（Denier）为强度抓绒衣肘部等（美国）2015年，陶氏化学和杜邦美国宣布合单位，一般330D-500D属于较高水平易磨损部位的并新公司，成为全球仅次于巴斯夫的加固材料第二大化工企业，2021年营业收入Thermolite系列：高级保暖材料，具备优良的柔软性和滑雪衣、手套、16.65亿美元。可压缩性睡袋等Gore-Tex：Gore公司的王牌产品，学名为冲锋衣裤的网在美国、德国、英国、日本和中国设polytetraflouroethylene(PTFE)，是一种多孔薄膜,需要Gore状内衬有制造工厂，并在世界各地设有销售压合在一层尼龙材料中用作衣服面料，防水透气。（美国）办事处，2021年收入38亿美元睡袋外套、羽绒DryLoft：极轻的防水材料服公司前身为MaldenMills，2007年申Polartec,Polartec：户外市场上最受欢迎的抓绒产品，比一般的冲锋衣等户外请破产后，由VersaCapital购买其资LLC(美国）抓绒衫更轻、软、暖和，速干、伸缩性好。服装里的抓绒产并创建新公司而来户外运动系列产品已销售至全球25VauDe个国家，在中国拥有子公司华德旅游Sympatex：防水、防风、透气冲锋衣裤(德国)运动用品有限公司公司是中国最早研发并量产拉丝气垫材料的企业。截至2021年拥有自拉丝气垫材料：高气密性、重量较轻、抗冲击力强、华生科技主知识产权22项，具备一定技术研弹性大、抗穿刺；体操垫、帐篷等（中国）发优势。蓬盖材料：抗撕裂、抗剥离、阻燃、高耐候性、抗老领域2021年营业收入6.43亿元，归母净化、自洁、可喷绘、印刷利1.80亿元数据来源：各公司官网，东吴证券研究所装备生产商：中国露营装备生产能力优势突出、参与者众多，部分地区已形成产业集聚效应，行业处于充分竞争状态。我国是世界露营产品主要生产基地，高端品牌生产集中于青岛、江苏地区，国产品牌聚焦江浙一带。对于高端品牌而言，以全球户外装备销量第一的美国Coleman集团为例，2015年该公司在美国本土只保留三个工厂，用于生产保温箱、救生衣等，这三家自营工厂的产值占公司产值的5%，除此之外几乎所有产品都是由ODM或OEM代工生产，其中约85%分布在中国，约5%分布在东南亚国家；瑞典顶级帐篷品牌Tentipi中国青岛分公司主要负责生产探险类和大部分的大型活动类帐篷，2019年承担了Tentipi生产总量的85%左右，产品加工生产完成后运输到瑞典Sunne总部，再由总部销售并发往世界各地。对于国产品牌而言，浙江衢州、绍兴等城市借助纺织业优势、为帐篷主要生产地。国产品牌牧高笛负责帐篷等装备的生产基地之一位于浙江衢州，主营帐篷外贸出海的户23/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖外用品品牌挪客合作的工厂有近四成是浙江企业，其中尤以宁波、台州居多。头部生产企业通过持续提升产品研发及供应链整合能力，优势渐显，同国外客户形成长期稳定合作关系。我国露营装备生产领域参与者众多，截至2021年共有4.7万家露营相关企业，其中90%同露营装备有关，目前露营装备生产市场处于充分竞争状态，部分优质生产商通过不断优化产品及提升供应链整合能力打造起自身护城河，在众多制造企业中崭露头角。如浙江自然掌握充气床垫TPU复合面料及热熔接加工技术，产品性能卓越、技术领先，并且打造垂直一体化产业链融合不同工艺步骤，能够全面提升生产运营效率，实现全产业链生产、柔性生产和快速反应，充分满足客户多样化的产品需求和不同批量的供货要求，在和国外主要客户形成长期稳定的合作关系的同时，不断拓展境内客户资源，提升境内销售收入，逐渐形成和品牌商共赢共生的新局面。表7：浙江自然部分客户情况浙江自然为客户代工开始合作客户名称经营规模及主营业务采购份额采购地位产品情况时间全球知名的专业综合性体育用品专卖店，经充气床垫、户外箱包、迪卡侬营种类齐全的运动服装、鞋子和装备等，20192010年--头枕坐垫等年销售额124亿欧元。全球知名的户外专业运动品牌，为户外爱好SEATO前十大供应者提供创新、耐用、轻便、简洁的装备及解充气床垫、头枕坐垫2012年15%左右SUMMIT商决方案，产品销往35个国家和地区。为Costco、Walmart、Dick’s、LLbean等美国前十大供应LSOLP充气床垫2010年15%左右超市采购各类产品。商Balluck前十大供应OutdoorGear为美国高端户外品牌采购各类产品充气床垫、头枕坐垫2009年25%左右商Corp.数据来源：招股说明书，东吴证券研究所注：上述采购份额和采购地位为浙江自然产品占客户户外用品类商品的采购份额。4.3.中游露营地服务商：方兴未艾，头部服务商“轻资产、重运营”，盈利能力强劲露营地服务商可为消费者提供“拎包入住”的露营体验服务。露营在我国经数十年发展，2020年以来随露营的细分赛道“精致露营”热度高涨，精致露营营地服务类产品不断丰富，用户只需要订购门票，即可“拎包入住”，享受露营地、帐篷、床垫、烤炉甚至是食材、酒饮等等一站式露营体验服务。目前露营地服务商的发展尚处于“婴儿状态”，区位优势为其核心竞争力。据小红书平台粗略统计，4.7万家露营相关企业中，纯粹经营营地的企业暂未超过3000家，露营地服务领域发展处于方兴未艾的阶段。营地运营商的来源主要有两种，一种为以标准化服务起步的营地服务商，一种为本地生活服务的升级，比如从农家乐、民宿、房车营地等转型。最近，第一种标准化露营地服务商热度攀升，生产商及品牌商都开始布局露营地服务领域，牧高笛注资千万领投位于海南、北京等地的知名营地大热荒野，三夫户外布局“SanfoHood野奢营地”业务，目前有六个野奢营地在北京、三亚、成都等地运营。露营地服务商核心竞争力主要在于抢占优质区位的能力，率先占领核心区位的营地服务商更易形成规模化的先发优势，从而能够吸引流量大、消费力强的客户，反之，选址不佳、规模较小、设施较不完备的营地则很容易在同质化服务的激烈竞争中被淘汰。24/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图41：大热荒野三亚露营地图42：SanfoHood金海湖·微澜山谷野奢帐篷营地数据来源：大热荒野，东吴证券研究所数据来源：三夫户外，东吴证券研究所头部露营地服务商采用“轻资产、重运营”模式，盈利能力强劲，投资回报期短。营地开发主要投入成本在于土地征用以及营地基础设施建设，在土地征用方面，营地服务商大力发展同酒店、景区、地产公司等合作建设的营地，适度开发自建营地。优质的营地资源多分布于居民消费能力强的一线城市的周边区域或三亚等热门旅游城市，游客流量大、消费能力强。同区位好的土地开发商合作，其优势在于：（1）旅游城市独特的景点风光能够增强露营的个性化与体验感，为露营地引流；（2）其相对成熟的商业模式和基础配套设施在一定程度上能降低服务商的投入成本和开发风险。头部营地服务商的盈利能力较为强劲，“大热荒野”和“嗨King”毛利率可达到60%。除了土地征用，营地的前期成本还包含客服、售前售后、电商、投放等人力加上帐篷、厨房设施、淋浴等设备的成本，营地运转周期主要取决于基础设施条件，对于规模较大、设施较为完备、区位优势在沿海旅游地区的营地而言，投入成本平均在50-60万，需要1-1.5个月投入运营，装备投入回收周期仅为2-6个月。4.4.下游品牌商：露营风潮驱动品牌增长，利于龙头培育露营品牌商市场参与者呈现金字塔竞争格局。露营活动涉及的产品种类丰富，包括服饰、装备、配件产品等。目前市场参与者主要为大量本土品牌+少量国际品牌，呈现金字塔型竞争格局，其中国际品牌历史积淀浓厚、品牌力强劲，占据中高端市场，本土品牌起步相对较晚、主打性价比、定位中低端市场。25/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图43：露营行业品牌金字塔竞争格局数据来源：东吴证券研究所绘制根据产品类型划分，市场参与者主要包括主营户外露营产品品牌以及综合性户外品牌。户外露营品牌为专注于户外露营相关装备产品或核心产品线为露营相关产品（如帐篷），综合性户外品牌一般主营户外鞋服产品，同时拥有露营装备相关产品线。综合性户外品牌：综合性户外品牌主要产品一般为户外鞋服产品，拥有露营装备相关产品线，但不作为主要销售收入来源。通常综合性品牌相对专注细分领域的露营品牌知名度更高，大众消费者在初次涉猎露营行业时可能倾向于选择知名品牌的露营产品线，如中端品牌Columbia、大众品牌迪卡侬、探路者等。露营产品品牌：海外露营品牌起步较早，研发设计能力较强，部分品牌代工厂位于中国山东青岛以及江苏省，如SnowPeak、Nordisk。国内露营品牌主要分为两种：（1）由产品代工起家，覆盖露营产品设计生产：如牧高笛品牌，深耕代工业务多年，借产业链优势打造toC品牌。（2）以产品设计起家，使用代工生产模式：如Naturehike挪客，主打产品设计研发，在天猫、亚马逊等电商平台优势明显，建立了一定品牌认知度。宁波、杭州等地电商氛围浓厚，适宜品牌建设，从品牌归属地可见，仅宁波市就孕育出数个包括牧高笛、挪客在内的本土知名露营用品品牌。图44：牧高笛代工、品牌业务情况图45：挪客获天猫十大出海品牌国内品牌收入（百万元）1000海外代工收入（百万元）90080070060050040030020010002012201320142015201620172018201920202021数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：天猫，东吴证券研究所26/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖表8：主要下游露营相关品牌商梳理品牌成立露营产品价2021年优势主要参与者区域产品线类型时间格带（元）销售情况产品线包括户外照明、露营用品、燃Coleman美国1901年800-3000具等。Columbia美国1938年产品线覆盖户外各类活动场景500-200025.6亿美元TheNorth综合性美国1966年产品线覆盖户外各类活动场景400-250024.6亿美元品牌知Face户外品名度更牌：旗迪卡侬法国1976年产品线覆盖户外各类活动场景200-2500高、产下包括TOREAD产品布局登山、滑雪、露营、徒步等露营相品线覆中国北京1999年100-85012.4亿元盖各类探路者系列关产品户外运产品主要针对户外野营用具酒店用炉线柯曼中国义乌2003年50-600动场景具研发销售SCALER中国北京2003年产品线覆盖户外各类活动场景50-800思凯乐KAILAS产品线覆盖登山、攀岩、攀冰、徒步、中国广州2012年200-2000凯乐石越野跑山等多项户外运动gogogo、Nordisk以北欧风格传统棉帆布帐篷所闻名OUTLAND挪威1901年1300-8500大白熊（国内代工厂位于江苏省）户外集合店代理ABC主打传统锥形帐篷产品Camping户Tentipi瑞典1989年1600-40000（国内工厂位于青岛）外集合店代理致力于野营装备、炊具等产品研发SnowPeak日本1958年1500-17000（国内代工厂位于青岛等地）outdoorlifeDOD日本2008年主打年轻、潮流化产品800-8000代理具备研ABC户外用品品牌，积累70余年帐篷制作发设计SpringbarCamping户户外露美国1944年技术，曾创造美国20世纪60年代露1000-10000优势、春帐外集合店代营品营风潮品牌专理牌：主业性更3.1亿元（品营露营强、露MobiGarden坚持“露营专业主义”的理念，满足中国宁波2003年100-5500牌）6.2亿元相关产牧高笛各场景下的专业装备和服装需求营相关（代工）品产品更Naturehike电商渠道优势显著，致力于提供优质加丰富中国宁波2005年300-5700挪客性价比的超轻户外产品ALOCS产品线分为户外炊餐具，旅行茶具，中国宁波2006年50-1000爱路客旅行咖啡器具，休闲生活家居用品BLACKDEER中国杭州2008年致力于创造舒适精致的露营生活方式300-4000黑鹿HOMUFL专注于为家庭打造自驾游露营生活的中国宁波2019年300-2000皓风户外装备TheFree露营帐篷品牌，品牌创始人兼设计师Spirits中国青岛2011年400-3500王吉刚拥有20余年帐篷制作经验自由之魂户外休闲用品品牌，起步于野餐包，Yodo悠度中国厦门1996年50-500后延伸至露营装备等产品数据来源：Wind、天猫，东吴证券研究所27/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖国内户外运动市场集中度呈提升趋势，竞争重心转向品牌力建设。根据COCA数据，2013-2019年，国内外户外用品品牌数量随行业发展呈现先增后降趋势，后趋于稳定发展，可见户外品牌从“求量”到“求质”的趋势转变。从行业集中度来看，数年来大品牌市场份额稳定在50%左右，优势稳固，出货额1亿元以上的户外运动品牌份额持续提升，自2016年57.2%增长至2019年62.6%，市场格局继续优化、集中度提升。随着以低价为竞争力、产品科技功能性不足的品牌在竞争中遭到淘汰，国内龙头品牌、国际中高端品牌竞争核心转向品牌力建设。图46：2013-2019年国内外户外用品品牌数量图47：2015-2019年我国大型户外运动品牌出货比例年出货额≥1000万元的品牌年出货额≥3000万元的品牌国内品牌数量（个）国外品牌数量（个）年出货额≥5000万元的品牌年出货额≥1亿元的品牌540100%52090%50080%48070%60%46050%44040%42030%20%40010%3800%201320142015201620172018201920152016201720182019数据来源：COCA，东吴证券研究所数据来源：COCA，东吴证券研究所市场分散、增长加速，龙头成长可期。目前户外品牌商上市公司较少，参考2019年牧高笛（境内）/三夫户外/探路者收入以及COCA测算中国户外运动用品零售总额，2019年前述公司品牌占户外运动用品市场占有率约0.6%/1.4%/5.1%，部分企业已经具备龙头优势。2021年牧高笛/探路者/三夫户外的户外品牌收入分别同增90.03%/36.58%/27.93%，均呈现较好增长趋势，未来成长可期。精致露营消费属性强化消费者品牌意识。区别于传统依附于户外登山运动的野外露营，精致露营消费场景贴近城市生活，露营产品不再只是辅助露营活动完成的工具，露营产品的摆放、展示已经成为精致露营活动的重要组成部分，露营产品从“幕后”步入“台前”，进而强化了露营消费者品牌意识，为品牌商通过构筑品牌力与产品力，进而布局高溢价产品提供了前提。露营行业作为新兴市场，目前品牌认知度较低，电商平台高销量产品多为白牌，市场相对分散，但海外及本土品牌分别对标高端、大众市场，有望借行业发展迅速占领市场。国际品牌SnowPeak定位高端，拟2023年进入中国市场。日本户外露营专业品牌SnowPeak营业收入自2005年以来连续16年保持增长，2021年收入15.11亿元（257.13亿日元）、yoy+53.4%、毛利率55.0%。自1958年创立，经三代掌舵人发展，从单一户外专业装备生产商扩张为涵盖野营、登山产品以及城市户外服装产品线的生活方式品牌，品牌历史积淀支撑全球业务厚积薄发，2015-2021年日本/韩国/欧美地区收入CAGR达23%/28%/20%。SnowPeak通过跨境电商等销售渠道占领中国部分高端市场，参考亚马逊网站，产品价格带基本位于千元以上。但品牌尚未正式进入国内，目前主要销售渠道为经韩国区跨境电商、由国内户外集合店代理销售，通过强化批发渠道以及提升品牌知名度实现销售额大幅提升。公司已计划于2023年前正式进军中国市场，主要以B2B形式开拓市场，并计划建立直营销售网络。预计2022/2023/2024年营业收入分别达327/402/495亿日元、分别同比增长27.2%/22.9%/23.1%，高增长趋势维持。28/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图48：SnowPeak收入端高速增长图49：SnowPeak毛利率、净利率持续向好SnowPeak营业收入（亿日元）YOY（右轴）毛利率净利率60060%60%50050%50%40%40040%30%30030%20%20020%10%10010%0%201220132014201520162017201820192020202100%-10%201220142016201820202022E2024E数据来源：CapitalIQ，东吴证券研究所数据来源：CapitalIQ，东吴证券研究所5.露营行业相关上市公司梳理露营风潮带动全产业链热度。2020年以来露营行业处于快速增长通道，渗透率提升空间充足，预计2025年露营行业整体市场规模将超过700亿元。短期疫情驱动消费者将露营作为休闲旅行方式最优选之一、社媒传播带动露营行业声量持续提升；长期来看，消费力提升是支持露营项目普及的底层逻辑，在国家相关政策支持下，露营行业高增速有望维持，为露营行业全产业链参与者带来发展机遇。目前A股多家上市公司业务涉及露营产业链，按产业链从上游到下游依次包括：1）华生科技为原材料生产商，公司篷盖材料产品可应用于帐篷生产、公司主要产品气密材料目前应用于划水板、皮划艇等户外装备的生产，未来还可应用于充气床垫等领域。2）浙江自然为户外产品代工生产企业，其主要产品充气床垫为户外露营装备之一，产品主要销往海外。3）牧高笛业务涉及海外露营产品代工、国内专业露营品牌产品销售，22Q1收入占比分别为72%/28%，品牌业务中，大牧（露营装备）/小牧（户外服装）收入占比分别为80%/20%，深度受益于国内外露营风潮。4）探路者为本土综合性户外品牌龙头，户外产品线覆盖近期热度较高的露营、滑雪等户外项目，2021年露营产品收入占比较低、但2022年4月、五一假期品牌露营产品销售额已呈现翻倍增长趋势。5）三夫户外为户外品牌渠道商，代理包括挪客在内的多个海内外露营品牌，同时开拓SanfoHood野奢营地服务，兼顾中游露营服务与下游露营品牌业务。29/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖表9：露营相关上市公司基本情况梳理产业链公司业绩上游中游下游收入（亿元）/增速2021年公司毛利率/原料生产产品代工露营地服务品牌&渠道2021年2022Q1净利率公司篷盖材料产品可应用于帐篷生产，2021年收入占比14%、主要产品6.43/0.80/39.39%/华生科技气密材料目前应用+74.22%-47.29%28.07%于划水板等户外装备生产、2021年收入占比86%公司主要产品充气床垫可用于户外露8.42/3.30/38.76%/浙江自然营场景，2021年收+44.91%+46.61%26.06%入占比75%，产品主要销往海外2021年/22Q1本土专业露营品牌牧2021年/22Q1海外高笛收入占比分露营产品代工业务9.23/3.27/24.83%/牧高笛别33%/28%；收入占比分别为+43.64%+56.06%8.51%22Q1大牧/小牧分67%/72%别占品牌收入80%/20%本土综合性户外品牌，2021年露营12.432.12/40.39%/探路者产品收入约0.2亿/+36.23%+14.42%4.33%元，占比较低目前在北京、代理经销包含挪成都、三亚等客、爱路客、seato5.56/1.31/50.30%/三夫户外地运营6个summit等多个海+18.83%+1.93%-4.54%SanfoHood内外知名户外露野奢营地营品牌数据来源：Wind，东吴证券研究所上述多家上市公司业务布局涉及露营行业，但由于涉及产业链条不同、露营业务所占比重不同，在露营行业高增长背景下的受益程度存在差异，下面按受益程度依次进行分析。➢牧高笛：布局代工+品牌业务，深度受益于国内外露营热潮。牧高笛同时布局露营上游生产以及下游品牌商业务，2021年出口代工/国内品牌业务收入占比分别67%/33%、分别同比增长28%/90%。品牌业务方面，牧高笛为本土露营龙头品牌，品牌端业务主要受“大牧”露营装备业务推动，通过设计迭代新帐篷产品线（纪元系列）、IP联名合作（LineFriends、REDesignIP联名）触及更高端市场，全面受益于国内外露营行业高热度、实现强劲增长，据我们测算，2021年牧高笛（大牧）露营装备市场市占率约为3%。2022年公司业务表现持续向好，22Q1出口代工/国内品牌业务分别同比增长44%/98%、收入占比分别为72%/28%，其中品牌业务中大牧/小牧占比分别为80%/20%，30/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖二者增速出现分化，大牧露营装备业务高速增长、小牧户外服饰业务有所下滑、同比分别+184%/-11%。风险提示：市场竞争加剧、露营消费热潮回落、高管人员变动、董监高减持、近期股价快速上涨风险等。表10：22Q1牧高笛品牌业务拆分品牌经营模式22Q1销售（百万元）22Q1销售额占比YOY直营店6.427%9.62%小牧加盟店12.0813%-18.61%(服饰）小牧品牌合计18.5020%-10.62%线上自营29.5332%119.19%大牧线下专业装备分销团购44.8848%252.92%（露营装备)大牧品牌合计74.4280%184.13%数据来源：Wind，东吴证券研究所图50：牧高笛2017-22Q1收入、归母净利（亿元）图51：牧高笛品牌业务高速增长营业收入（亿元）归母净利润（亿元）国内品牌收入（百万元）YOY(右轴）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）350100%1080%930080%60%825060%740%620040%520%15020%430%1000%2-20%50-20%10-40%0-40%201720182019202020212022Q120172018201920202021数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所➢三夫户外：借露营之风，以营地服务+露营产品双轮驱动增长三夫户外已布局中游露营地服务业务以及下游品牌渠道业务。1）露营服务业务：公司已在北京、三亚、成都等地运营六个SanfoHood野奢营地，定位轻奢营地，提供包括旅行住宿、（团建、派对等）活动定制等多种服务、五一假期客流均呈爆满状态，新营地密云印象公馆精奢营地和成都三圣乡玫瑰谷营地即将开始运营。2）露营品牌业务：公司代理经销包括本土露营头部品牌Naturehike挪客、本土露营野炊品牌爱路客、海外户外品牌SEATOSUMMIT等多个露营装备品牌，2021年装备收入占比约20%，公司近期也在部分门店升级改造了露营产品专区，2022年五一期间露营产品门店平均销售占比约50%，露营产品销售高增趋势显著。风险提示：疫情恶化、户外行业增长放缓、新品牌发展不及预期。31/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图52：三夫户外2017-22Q1收入、归母净利（亿元）图53：三夫户外2017-22Q1毛利率、净利率营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）毛利率净利率6200%70%60%50%50%440%3-200%30%20%2-400%10%10%-600%0-10%201720182019202020212022Q1201720182019202020212022Q1-20%-1-800%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图54：三夫户外经销代理多个海内外知名露营品牌，露营产品种类覆盖较为全面数据来源：三夫户外小程序，东吴证券研究所➢浙江自然：TPU充气床垫细分赛道龙头，受益于海外户外露营潮流兴起实现高增长公司核心产品充气床垫经常在露营场景中得以应用、2021年收入占比75%、高增47%。TPU生产技术为公司核心竞争力之一、相关产品得到国际市场认可，2021年海外收入占比80%，受益于海外户外露营风潮重新兴起，海外收入同比增长49%。公司主要客户均为海内外知名综合性运动品牌、专业户外品牌或大型商超，如：迪卡侬、SEATOSUMMIT等，均有露营产品线布局，但由于充气床垫一般应用于过夜露营场景，并非露营入门级产品，因此公司在露营热潮下部分受益。风险提示：疫情反复、汇率波动、产能扩张低于预期、部分股票解禁。32/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图55：浙江自然2017-22Q1收入、归母净利（亿元）图56：浙江自然2017-22Q1毛利率、净利率营业收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率净利率营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）50%970%860%40%750%640%30%530%420%20%310%20%10%1-10%0-20%0%201720182019202020212022Q1201720182019202020212022Q1数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所➢探路者：露营产品占比较低，但帐篷生产技术积累深厚探路者为国内知名综合性户外品牌、本土户外品牌市占率第一，户外运动产品线丰富，在近年较为火热的露营、滑雪项目均有产品线布局。公司以帐篷生产起家、为“野营帐篷”国家标准的起草人之一、技术底蕴浓厚，因近年来经营重心向鞋服倾斜，2021年露营装备收入约0.2亿元、占比较低。2022年露营产品销售增长持续提速，通过以“一起趣露营”为主题的推广营销、与TEENIEWEENIE、哆啦A梦合作打造露营IP联名产品，3月/4月/5月露营产品收入分别同比增长13%/153%/453%，五一假期大增512%，预期2022年露营产品销售超5000万、2023年超1亿。风险提示：疫情反复影响消费、新业务芯片业务收购及发展不及预期。图57：探路者2017-22Q1收入、归母净利（亿元）图58：探路者2017-22Q1毛利率、净利率营业收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率净利率营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）50%35200%40%30100%30%2520%0%2010%15-100%0%10-200%-10%201720182019202020212022Q15-20%-300%0-30%-5201720182019202020212022Q1-400%-40%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所➢华生科技：国内气密材料生产领军企业，产品可应用于户外装备制造华生科技位于上游原料生产板块，主要生产气密材料（拉丝气垫材料和充气游艇材料）和柔性材料（篷盖材料和灯箱广告材料），其中气密材料可用于划水板、充气艇、充气床垫生产，篷盖材料应用于帐篷篷布制作，2021年公司拉丝气垫材料/充气游艇材料/篷盖材料/灯箱广告材料收入占比分别为63.4%/21.4%/13.7%/0.4%，其中篷盖材料2021年收入同比增长56.8%，但由于其收入占比相对较低，因此在露营行业热度下的受益程度不及前述露营相关企业。风险提示：疫情反复、原材料价格上涨、产能扩张不及预期。33/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖图59：华生科技2017-22Q1收入、归母净利（亿元）图60：公司主要产品及其应用营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）7100%680%60%540%420%30%2-20%1-40%0-60%201720182019202020212022Q1数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所表11：相关公司盈利预测与估值表EPSPE22年归市值收盘价22年代码公司母净利（亿元）（元）2021A2022E2023E2021A2022E2023EPEG增速603908.SH牧高笛5886.481.181.912.6373453362%0.7002780.SZ三夫户外2113.60-0.170.030.07-473187117%4.0605080.SH浙江自然7068.992.172.883.6332241933%0.7300005.SZ探路者788.820.060.090.17147985234%2.9605180.SH华生科技2423.501.801.972.291312109%1.3数据来源：Wind，东吴证券研究所注：采用5月24日收盘价6.风险提示疫情后露营行业热度回落。出于安全性、便利性考虑，疫情期间消费者倾向于选择短途露营作为出行方式。疫情结束后，部分消费者可能会转向长途、出境游消费，可能会导致露营行业热度回落。公司品牌发展不及预期。若公司产品力、品牌力建设不及预期，可能导致未来行业竞争加剧后业绩受阻。疫情封控影响露营地运营。因相关防疫要求，若露营地所在区域发生疫情则可能导致营地限制客流或暂停运营，影响露营地盈利能力。34/34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·服装家纺牧高笛（603908）露营装备领军企业，业绩表现持续靓丽2022年05月25日增持（首次）证券分析师李婕[Table_EPS]盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E执业证书：S0600521120003营业总收入（百万元）9231,3091,7202,194lijie@dwzq.com.cn同比44%42%31%28%研究助理赵艺原归属母公司净利润（百万元）79127176226执业证书：S0600120100009同比71%62%38%29%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.181.912.633.39zhaoyy@dwzq.com.cnP/E（现价&最新股本摊薄）73.3645.3332.8525.54[投资要点Table_Summary]股价走势露营装备领军品牌及生产商。牧高笛成立于2003年，专注于露营装备的研发、生牧高笛沪深300产和销售。公司业务分为品牌运营、代工业务两大板块，分别在国内、海外市场进341%304%行销售，2011-21年代工业务收入占比在60%-75%之间，21年品牌运营/代工业务收267%230%入分别占比33%/67%。品牌运营业务主营自有品牌牧高笛（MOBIGARDEN）、具193%156%体分为“大牧”和“小牧”，代工业务主要为海外客户提供高品质露营装备生产。119%82%深耕露营装备领域多年，疫情后增长提速。2014-19年公司整体保持低速平稳发展，45%8%营收/归母净利CAGR分别为4.2%/3.1%，其中国内（品牌运营）/外销（代工业务）-29%2021/5/252021/9/232022/1/222022/5/23收入CAGR分别为-1.8%/7.3%，主要由户外活动领域发展更为成熟的海外市场驱动增长。20年疫情爆发后，全球户外活动需求增加，尤其国内市场经过20年发酵、21年迎来露营热潮，带动公司业绩增长提速。20年/21年/22Q1公司营收分别同比市场数据+21.4%/43.6%/56.1%，归母净利分别同比+12.7%/71%/73.4%，其中20年/21年/22Q1国内、海外收入分别同比+3.8%/90%/98.2%、+29.1%/28.0%/44.0%，21年以来内销收盘价(元)86.48品牌成为驱动公司业绩高增的主要驱动力。一年最低/最高价22.18/97.89品牌运营：大牧贡献主要收入，全渠道实现翻倍以上增长。品牌业务以大牧为主，市净率(倍)12.3121年大牧/小牧收入分别占比82%/18%。大牧、小牧在产品和渠道方面均有清晰区隔，近两年大牧深度受益于国内露营热潮、收入大幅提升。1）产品方面，大牧主打流通A股市值(百5,767.35高品质专业露营装备，如帐篷、露营配件、户外桌椅等；小牧延续户外基因、并扩万元)展多元户外场景，主打高性能出行服饰。2）渠道方面，大牧主要通过线上、分销&总市值(百万元)5,767.35团购两个渠道销售（21年收入分别占大牧的49%/51%），小牧通过线下加盟、直营门店进行销售（21年收入分别占小牧的68%/32%）。3）大牧深度受益于国内露营热潮，21年以来表现亮眼。21年以来国内露营热度持续，大牧深度受益、全渠道基础数据收入翻倍以上增长，21年总体/线上/分销及团购收入分别同比+155.7%/126.7%/每股净资产(元,LF)7.58192.2%，22Q1延续高增长、分别同比+173.4%/103.7%/252.9%；小牧优化调整渠道、资产负债率(%,LF)63.71收入小幅波动，21年总体/加盟/直营收入分别同比+14.9%/11.8%/+21.8%、22Q1分别同比-10.6%/-18.6%/+9.6%。4）小牧毛利率水平略高于大牧。21年品牌业务整体总股本(百万股)66.69毛利率33.94%，其中大牧/小牧分别为31.77%/39.47%，大牧中线上/分销及团购分流通A股(百万股)66.69别为39.86%/31.77%，小牧中加盟/直营分别为34.39%/50.12%。代工业务：海外客户持续稳定合作，有望维持稳健增长。公司通过自产+外协进行生产供应，在国内、孟加拉、越南布局三大生产基地，其中自有产能国内/海外分别占比约60%/40%，销售市场有欧洲、澳大利亚、美国等。凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面的良好口碑，与海外客户建立了稳定的业务合作关系，21年前五大客户销售额占比52%、第一大客户DesiproPte.Ltd.（迪卡侬子公司）占比34.3%。21年共生产（自产+外协）239万件帐篷/yoy+38%、136万件装备/yoy+94%。近两年受益于海外露营需求良好、订单大幅增长，通过扩建自产+增加外协进行供应，代工业务收入增长提速，20年/21年/22Q1同比+29.1%/28.0%/44.0%，毛利率分别为23.04%/20.42%/21.49%。22年在人民币贬值趋势下，出口代工业务有望受益，长期看在核心战略客户基础上持续拓展国际市场，有望持续稳健增长。盈利预测与投资评级：公司深耕露营装备领域，多年来以代工业务出口销售为主，在发达国家成熟户外市场拉动下保持平稳健康发展。2020年疫情后全球户外活动需求增加、尤其21年国内露营市场火爆，带动公司业绩增长明显提速。长期看由于户外露营活动具有舒适、便捷、健康、社交等属性，未来有望成为国内消费者度假优选、并成为一种生活方式，公司凭借多年积累的品牌优势，有望优先受益国内露营市场渗透率提升。我们预计22-24年归母净利分别同比+62%/38%/29%，EPS为1.91/2.63/3.39元/股，对应PE45/33/26X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧、露营消费热潮回落、高管人员变动、董监高减持、近期股价快速上涨风险等。1/2东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖牧高笛三大财务预测表[资产负债表（百万元）Table_Finance]2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产1,0771,2861,5631,917营业总收入9231,3091,7202,194货币资金及交易性金融资产415444467523营业成本(含金融类)6949741,2741,627经营性应收款项106148194247税金及附加3457存货5316678731,115销售费用536586110合同资产0000管理费用566889114其他流动资产25272932研发费用25364760非流动资产109158206253财务费用8131312长期股权投资10101010加:其他收益3467固定资产及使用权资产72121169216投资净收益177911在建工程0000公允价值变动2000无形资产11111111减值损失-13000商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用2222营业利润93159219282其他非流动资产14141414营业外净收支0000资产总计1,1861,4441,7692,170利润总额93159219282流动负债6908219701,145减:所得税15324456短期借款及一年内到期的非流动负债332332332332净利润79127176226经营性应付款项301414541691减:少数股东损益0000合同负债10151924归属母公司净利润79127176226其他流动负债47617898非流动负债28282828每股收益-最新股本摊薄(元)1.181.912.633.39长期借款0000应付债券0000EBIT82161217276租赁负债24242424EBITDA99182240299其他非流动负债4444负债合计7188499971,173毛利率(%)24.8325.5425.9025.83归属母公司股东权益469596771997归母净利率(%)8.519.7210.2110.29少数股东权益0000所有者权益合计469596771997收入增长率(%)43.6441.7431.3927.59负债和股东权益1,1861,4441,7692,170归母净利润增长率(%)70.9961.8537.9828.61现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流-5510799130每股净资产(元)7.038.9311.5714.95投资活动现金流25-63-61-59最新发行在外股份（百万股）67676767筹资活动现金流-37-15-15-15ROIC(%)8.9114.5016.7517.82现金净增加额-69292356ROE-摊薄(%)16.7821.3622.7622.64折旧和摊销17212223资产负债率(%)60.5158.7556.3954.04资本开支-13-70-70-70P/E（现价&最新股本摊薄）73.3645.3332.8525.54营运资本变动-161-61-120-140P/B（现价）12.319.687.485.78数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。2/2东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·服装家纺三夫户外（002780）净利端压力缓解，产品+服务打造户外生态平台2022年05月25日中性（首次）[Table_EPS]证券分析师李婕盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E执业证书：S0600521120003营业总收入（百万元）5566578471,029同比19%18%29%22%lijie@dwzq.com.cn归属母公司净利润（百万元）-2651122研究助理赵艺原同比60%117%154%94%执业证书：S0600120100009每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.170.030.070.14zhaoyy@dwzq.com.cnP/E（现价&最新股本摊薄）/472.96186.5296.26[投资要点Table_Summary]股价走势以产品+服务打造户外生态平台。公司深耕户外运动行业多年，主营户外用品销售和三夫户外沪深300户外服务运营业务，以户外用品业务为主，2021年收入占比87%，公司代理、经销超300个户外品牌，2020年通过收购瑞士黑科技功能运动品牌X-BIONIC、丰富自有品38%30%牌储备，2021年自有品牌收入占户外用品比重达25%（同增+18pct）。2021年公司户22%外服务收入占比12%，包括三夫赛事团建和亲子青少年户外运动乐园“松鼠部落”。14%6%截止2021年末公司门店共48家（净开店6家）。-2%-10%近年收入平稳、净利持续承压、21年压力略有缓解。2011-2013年受益于行业景气，-18%-26%收入CAGR达14%，2013-2016年受经济疲软、行业降速、线上渠道冲击影响，收入-34%CAGR降至8%。2016年公司进行业务模式更新以及业务范围扩张，零售终端由单一2021/5/252021/9/232022/1/222022/5/23店铺向“零售+体验综合运营中心”模式转变，并于2018年通过投资收购上海悉乐布局“松鼠部落”亲子户外乐园，完成“户外运动用品+赛事活动团建+亲子户外乐园”三大业务板块战略布局。近年来公司收入端表现相对平稳，净利端压力较大，19-21年市场数据连续3年归母净利出现亏损。19年因松鼠部落收益低于预期，计提商誉减值损失0.15收盘价(元)13.60亿元导致归母净利大幅下滑至负值。20年收入、归母净利分别同+16.21%/-120.12%，归母净利下滑源于松鼠部落因疫情冲击，计提商誉、固定资产减值损失0.27亿元，因一年最低/最高价10.34/22.30口罩售价降低，计提生产设备固定资产减值损失0.08亿元。21年收入同增18.83%至5.56亿元、归母净利同增60.02%至-0.26亿元（毛利率回升6.87pct、资产减值同比减市净率(倍)3.13少0.41亿元），净利端压力有所缓解。22Q1收入微增1.93%至1.31亿元、归母净利增流通A股市值(百8.92%至0.02亿元。1,776.88万元)户外产品业务：资源聚焦X-BIONIC，带动品牌业务增长。公司以自营、代理和经销三种模式运营户外产品业务，2011-19年收入CAGR6%，20、21年分别增10.48%、总市值(百万元)2,143.1927.93%。1）分品牌看：①自有品牌：2016-20年收入CAGR25%，21年完成收购瑞士功能性滑雪跑步内衣袜子龙头X-BIONIC，推动21年自有品牌收入高增245.34%、占基础数据比自16年的4%增至25%，公司已建立相关团队推进中外层产品研发、和世界知名功能性面料商合作，强调X-BIONIC黑科技运动奢侈品牌定位，为公司未来2-3年内重每股净资产(元,LF)4.37点业务。X-BIONIC品牌21/22Q1收入分别增130%/160%，未来有望维持高增趋势。资产负债率(%,LF)31.77②代理、经销品牌：公司代理、经销超300个户外品牌，其中始祖鸟为销售Top1，公司经销包括挪客、爱路客、seatosummit等多个海内外露营装备品牌、有望受益于露总股本(百万股)157.59营行业热度实现良好增长。2）分销售模式看：21年线下门店收入同+29.27%，其中量流通A股(百万股)130.65/价分别增约14%/13%，占比57%；线上收入同+20.91%、占比35%；大客户收入同-37.36%、占比8%，前五大客户占比显著下降11.93pct至5.11%。户外服务业务：四大IP布局亲子青少年综合教育项目。2011-2019年收入CAGR达49%，20年疫情抑制线下活动需求导致收入下滑22.74%，2021年显著恢复、收入同增34.86%。公司将借助“松鼠部落”、“鹰极安全教育”、“三夫小勇士”以及“SanfoHood野奢营地”四大IP打造亲子青少年综合教育项目。1）松鼠部落：项目已形成一定规模，21年成都、武汉、郑州和南京新园区（21.10开放）在疫情、洪水等不利因素影响下依然实现亮眼增长，累计接待游客近70万人次、人数同增约60%，项目收入同增近70%。2）三夫小勇士：21年共举办14场“三夫小勇士”赛，未来将以比赛、体适能训练培训为主题，孵化少儿体适能培训项目“小勇士训练营”。3）“鹰极”安全教育基地：设立国家级中小学生安全教育项目，22年预计三夫小勇士和“鹰极”安全教育项目将在南京松鼠部落园区附近启动建设、形成首个项目综合体。4）SanfoHood野奢营地：目前在北京、三亚等地有六个营地运营，五一假期均呈爆满状态，密云印象公馆精奢营地和成都三圣乡玫瑰谷营地即将开始运营。盈利预测与投资评级：公司深耕户外领域多年，着力建设产品+服务户外生态平台，近年来收入增速相对平稳，净利端压力较大、2021年压力有所减轻但仍旧亏损，受益于近期露营行业火热，公司露营产品及营地服务均有望实现较好增长。公司将聚焦X-BIONIC发展、推进产品研发及渠道建设，同时以4大IP打造亲子青少年综合教育项目、丰富户外服务业务布局。预计22-24年归母净利分别同增117%/154%/94%，EPS分别为0.03/0.07/0.14元/股，对应PE473/187/96X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。风险提示：疫情恶化、户外行业增长放缓、新品牌发展不及预期。1/2东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖三夫户外三大财务预测表[资产负债表（百万元）Table_Finance]2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产554556574600营业总收入5566578471,029货币资金及交易性金融资产215205188175营业成本(含金融类)276327421510经营性应收款项58617592税金及附加4467存货246254273294销售费用173206265321合同资产0000管理费用6979100120其他流动资产35363839研发费用11121721非流动资产457486519556财务费用10677长期股权投资7777加:其他收益1233固定资产及使用权资产351380413450投资净收益0000在建工程1111公允价值变动0000无形资产72727272减值损失-25-19-19-17商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用12121212营业利润-1161630其他非流动资产15151515营业外净收支-2000资产总计1,0111,0421,0931,156利润总额-1361530流动负债223250289329减:所得税12247短期借款及一年内到期的非流动负债128128128128净利润-2551222经营性应付款项27365270减:少数股东损益1000合同负债27334251归属母公司净利润-2651122其他流动负债41536780非流动负债72727272每股收益-最新股本摊薄(元)-0.170.030.070.14长期借款2222应付债券0000EBIT1293951租赁负债70707070EBITDA59405164其他非流动负债0000负债合计295321361401毛利率(%)50.3050.2550.3350.48归属母公司股东权益686690702724归母净利率(%)-4.710.691.362.16少数股东权益31313131所有者权益合计716721733755收入增长率(%)18.8318.3528.8121.52负债和股东权益1,0111,0421,0931,156归母净利润增长率(%)60.02117.32153.5793.78现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流31373544每股净资产(元)4.354.384.454.59投资活动现金流-151-40-55-60最新发行在外股份（百万股）158158158158筹资活动现金流114-7-7-7ROIC(%)0.252.363.144.03现金净增加额-6-10-27-22ROE-摊薄(%)-3.820.661.643.08折旧和摊销58111213资产负债率(%)29.1630.8433.0134.70资本开支-84-40-45-50P/E（现价&最新股本摊薄）/472.96186.5296.26营运资本变动-44-15-27-28P/B（现价）3.133.113.052.96数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。2/2东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·纺织制造华生科技（605180）气密材料生产龙头，产能扩张稳步推进2022年05月25日增持（首次）证券分析师李婕[Table_EPS]盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E执业证书：S0600521120003营业总收入（百万元）643715829974lijie@dwzq.com.cn同比74%11%16%18%研究助理赵艺原归属母公司净利润（百万元）180197229270执业证书：S0600120100009同比68%9%16%18%zhaoyy@dwzq.com.cn每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.801.972.292.70P/E（现价&最新股本摊薄）13.0311.9310.258.69股价走势[投资要点Table_Summary]华生科技沪深300国内气密材料生产领军企业。华生科技成立于2005年，2021年A股上市，是国内29%22%最早研发并量产拉丝气垫材料的企业，主要产品包括气密材料和柔性材料，前者包15%8%含拉丝气垫材料和充气游艇材料，主要面向国内划水板、充气艇、体操垫等休闲运1%-6%动产品厂家，后者包含篷盖材料和灯箱广告材料，主要销往欧美东南亚等地，应用-13%-20%于卡车、帐篷篷布和室内外平面广告等领域，2021年四种产品收入分别占比-27%-34%63.4%/21.4%/13.7%/0.4%。公司2016年后将业务重心逐步转向国内，内销收入占比2021/5/252021/9/232022/1/222022/5/23从54%增长至21年的87%，产能主要分布于“中国经编之都”的浙江海宁。21年业绩高增，22Q1受疫情影响出现下滑。1）公司凭借技术研发优势及积极开拓市场数据国内外市场，业绩总体呈稳定增长趋势，2016-2020年收入CAGR为24.09%。2）2021年收入/归母净利分别同比+74.22%/67.77%达6.43/1.80亿元（其中内销/外销收收盘价(元)23.50入分别同+78.62%/47.78%），主要受益于市场需求高涨及拉丝气垫材料募投项目部一年最低/最高价22.28/45.60分投产、产能突破瓶颈，促气密材料销量+71.69%。3）22Q1业绩不及预期，收入/市净率(倍)2.05归母净利同比-47.29%/-53.42%，主因21Q1基数较大且疫情致山东部分客户停工停流通A股市值(百产，后期江浙一带疫情亦对生产、销售产生影响，导致Q1订单数量锐减，我们预675.63万元)计后期随疫情好转，订单数量有望逐步恢复。总市值(百万元)2,350.00持续优化产品结构，高毛利拉丝气垫材料为主要增长驱动。因技术门槛不同，公司各产品盈利水平差距较大，拉丝气垫材料/充气游艇材料/篷盖材料/灯箱广告材料毛利率分别在50%+/35%+/25%+/14%+左右。近年来公司不断优化产品结构，缩减技基础数据术含量较低的灯箱广告材料，将重心转移至利润较高的其他材料。2021年四种产品每股净资产(元,LF)11.65收入增速分别同比+86.9%/63.4%/56.8%/-49.4%，其中，高毛利拉丝气垫材料为业绩资产负债率(%,LF)2.34主要增长驱动力，未来产能有望进一步扩张，为收入增长提供保障。总股本(百万股)100.00盈利能力领先同业，原料成本上涨短期拉低毛利率。拉丝气垫材料行业进入门槛高，流通A股(百万股)28.75目前国内仅有公司、明士达、龙天集团3家公司能够稳定批量生产，公司在行业内具有研发、工艺、性能等优势，产品定位高于主要竞争对手，盈利水平处于行业领先地位，2016-2021年毛利率/净利率稳定在40%/27%左右的较高水平（竞争对手20%/10%左右）。2021年毛利率同比-3.41pct至39.39%、22Q1同比-6.02pct至33.37%，主因涤纶工业长丝、PVC树脂粉等原材料价格上涨幅度较大，公司在21年下半年已对部分产品进行价格调整，预计毛利率未来有望逐步恢复。募投项目稳步推进，未来成长可期。目前，公司三个IPO募投项目中：1）年产450万平米拉丝基布项目已完成部分设备安装调试并投入生产，23年有望全部达产，完成后产能将扩大至20年的2.43倍、创造营业收入3.96亿元；2）高性能产业用复合新材料技改项目旨在对现有贴合环节设备更新换代，提升技术水平，预计23年末达到可使用状态；3）研发中心建设项目旨在长期提升研发质量，暂未开始建设。盈利预测与投资评级：公司为国内气密材料生产龙头，21年业绩高增，22Q1疫情影响业绩低于预期。公司产品下游应用于室内健身、户外水上等休闲运动领域，并可能拓展到医疗、救护、国防等领域，前景广阔。疫情下，室内运动热度攀升，室内运动产品需求高增，公司作为原料供应商，在产能扩张及下游应用拓展驱动下，业绩有望保持持续增长，预计2022-2024年归母净利分别同增9.2%/16.4%/17.9%，对应PE为12/10/9x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：疫情反复、原材料价格上涨、产能扩张不及预期。1/2东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖华生科技三大财务预测表[资产负债表（百万元）Table_Finance]2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产1,0031,1341,2711,433营业总收入643715829974货币资金及交易性金融资产577698783860营业成本(含金融类)389435502587经营性应收款项287293323380税金及附加2334存货137141163191销售费用5579合同资产0000管理费用17182226其他流动资产2222研发费用22253036非流动资产236313421550财务费用-8-6-7-8长期股权投资0000加:其他收益0000固定资产及使用权资产186233300386投资净收益0000在建工程103675117公允价值变动0000无形资产35384041减值损失-8-4-4-4商誉0000资产处置收益5000长期待摊费用0000营业利润213231268316其他非流动资产6666营业外净收支-4-3-3-3资产总计1,2401,4471,6921,983利润总额209228265313流动负债96106122143减:所得税28313642短期借款及一年内到期的非流动负债0000净利润180197229270经营性应付款项747889105减:少数股东损益0000合同负债2122归属母公司净利润180197229270其他流动负债20273136非流动负债0000每股收益-最新股本摊薄(元)1.801.972.292.70长期借款0000应付债券0000EBIT200229265312租赁负债0000EBITDA215256299354其他非流动负债0000负债合计96106122143毛利率(%)39.3939.1439.4239.73归属母公司股东权益1,1441,3411,5701,841归母净利率(%)28.0727.5427.6727.76少数股东权益0000所有者权益合计1,1441,3411,5701,841收入增长率(%)74.2211.3015.8517.52负债和股东权益1,2401,4471,6921,983归母净利润增长率(%)67.779.1916.4117.87现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流31226230251每股净资产(元)11.4413.4115.7018.41投资活动现金流-65-106-145-174最新发行在外股份（百万股）100100100100筹资活动现金流482000ROIC(%)21.2415.9415.7615.81现金净增加额4461208577ROE-摊薄(%)15.7714.6914.6014.69折旧和摊销16273442资产负债率(%)7.727.307.207.19资本开支-64-106-145-174P/E（现价&最新股本摊薄）13.0311.9310.258.69营运资本变动-173-11-44-73P/B（现价）2.051.751.501.28数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。2/2东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn