看非住宅物管增值空间：发力团餐及制服服务，深入运营打开成长空间

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仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究海外非住宅物业巡礼证券研究报告2019年12月07日作者从爱玛客(ARMK.N)看非住宅物管增值空间：发力团餐刘章明分析师及制服服务，深入运营打开成长空间SAC执业证书编号：S1110516060001liuzhangming@tfzq.com爱玛客：全球领先的专业服务提供商孙海洋分析师SAC执业证书编号：S1110518070004卓越服务，扩大国际影响力。爱玛客于1959年成立，于2013年在美国纽sunhaiyang@tfzq.com约证券交易所第三次上市，是全球领先的专业服务提供商。致力于团餐和设施管理服务和制服服务两大板块。其中，团餐与设施管理服务又按地域细分为美国团餐和设施管理服务（“FSS美国“）和海外团餐和设施管理服务（“FSS海外“）两个子板块。其中，团餐与设施管理服务专注于为5个主要领域的客户提供服务，包括：教育、医疗保健、办公场所、文娱设施及惩教以及其他设施。团餐和设施管理服务。团餐和设施管理部门管理许多相互关联的服务，包括学区、大学、医疗机构、企业、体育、娱乐、休闲场所、会议中心、国家和州立公园以及惩教机构。爱玛客是所服务大多数地区的食品饮料服务的独家提供商，除订购，接收，准备和提供这些食品和饮料的销售服务外，还负责雇用，培训和监督大多数食品服务人员设备。设施服务能力广泛，包括工厂运营和维护、保管服务、家政、能源管理、安保服务和环境清洁服务等。制服服务。制服服务为员工提供全套服务的制服方案，包括设计，采购和制造，交付，清洁和维护。并且公司直接销售个性化的制服和配饰，提供托管盥洗室服务，并向各行各业的客户提供租赁制服，工作服，外套，无颗粒衣服和非成衣用品以及相关服务，包括垫子，毛巾和急救用品等。财务情况：制服服务迅速增长带动收入稳步提升财务情况。FY2016-19年营收分别为144.16亿美元、146.04亿美元、157.90亿美元、162.27亿美元，FY19同比增长2.77%；其中，FY19爱玛客FSS美国营业收入为98.99亿美元（占比61%），同比减少2.36%；FSS海外营业收入为37.43亿美元（占比23.07%），同比增长2.38%；制服服务营业收入为25.86亿美元（占比15.93%），同比增长29.55%。FY16-19爱玛客的毛利分别为7.46亿美元、8.02亿美元、8.18亿美元、8.91亿美元，整体毛利率分别为5.18%、5.49%、5.18%、5.49%。FY16-19爱玛客归属于母公司净利润分别为2.878亿美元、3.739亿美元、5.679亿美元、4.485亿美元，FY19同比减少21.02%。借鉴爱玛客团餐+制服业务，掘金非住宅物业千亿市场与住宅物业相比，非住宅物业最大优势在于提价相对容易且收缴率高，但缺点在于2B端增值服务或相对较少，爱玛客为我们提供了新思路及增值服务方式，及深入公建运营，从团餐及员工服饰定制等方面着手，利用与服务机构的粘性及口碑，持续深挖价值，进一步提高品牌竞争力与成长空间。风险提示：运营成本提升，员工工会化，扩张战略风险高。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1

1仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究内容目录1.爱玛客：全球领先非住宅物管服务商.......................................................................................32.两大业务板块全面发展，提高品牌竞争力..............................................................................42.1.团餐和设施管理服务.....................................................................................................................42.2.为员工定制全套制服服务............................................................................................................63.制服服务快速增长带动收入稳步提升FY19达163亿美元..................................................84.借鉴爱玛客团餐+制服业务，掘金非住宅物业千亿市场....................................................12图表目录图1：团餐和设施管理服务领域.................................................................................................................5图2：爱玛客成功的6个竞争因素............................................................................................................6图3：制服服务分析框架...............................................................................................................................7图4：FY19爱玛客营业收入为162.27亿元，同比增长2.77%%.....................................................8图5：FY16-19爱玛客营业收入的业务结构..........................................................................................8图6：FY19FSS美国收入为98.99亿美元，同比减少2.36%.............................................................9图7：FY19的FSS美国营业收入有32.29亿美元来自教育部分....................................................9图8：FY19FSS海外营业收入为37.43亿美元，同比增长2.38%，占总营收23.07%..............9图9：FY19制服服务营业收入为25.86亿美元，同比增长29.55%，占总营收15.93%.......10图10：FY19为153.36亿美元，同比增长2.44%，增速基本小于收入增速.............................10图11：FY16-19爱玛客的毛利分别为7.46亿美元、8.02亿美元、8.18亿美元、8.91亿美元，整体毛利率分别为5.18%、5.49%、5.18%、5.49%。..................................................................11图12：爱玛客毛利及毛利率按业务类型划分.....................................................................................11图13：FY19归属于母公司净利润为4.485亿美元，同比减少21.02%......................................12图14：18年500强物管企业非住宅在管面积占比36.52%............................................................12图15：18年500强物管企业非住宅基础服务营收占比52.38%...................................................13表1：爱玛客的发展简史...............................................................................................................................3表2：爱玛客所获荣誉...................................................................................................................................4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2

2仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究1.爱玛客：全球领先非住宅物管服务商爱玛客是为教育，医疗保健，办公场所，文娱设施及惩教和其他设施提供备受赞誉的配餐服务、项目管理服务、以及制服服务的全球领先提供商。运营业务分三个部门，美国团餐和设施管理服务、国际团餐和设施管理服务、以及制服服务。爱玛客于1959年成立，通过内生增长和收购相结合，扩大了服务范围和客户基础，进一步发展配餐服务、项目管理服务及制服服务，并扩大国际影响力。公司于1963年在美国纽约证券交易所第一次上市，于2001年至2007年在美国纽约证券交易所第二次上市，于2013年在美国纽约证券交易所第三次上市至今，目前市值106亿美金。表1：爱玛客的发展简史年份公司的业务发展与重大事件1959年戴维森兄弟和威廉·菲什曼合并了他们的自动售货公司，创建了美国自动零售商（ARA）。1963年ARA在美国纽约证券交易所第一次上市。1968年ARA服务了墨西哥城奥运会。1969年公司名称从ARA变为ARA服务。1972年公司进入欧洲市场。1976年公司进入日本市场和制服行业。1993年公司进入韩国市场。1994年公司名称从ARA服务变为爱玛客。2001年爱玛客在美国纽约证券交易所第二次上市。2007年爱玛客在美国纽约证券交易所退市。2013年爱玛客在美国纽约证券交易所第三次上市。2017年公司拓宽款制服行业。2019年公司开设新的全球总部。资料来源：公司官网、天风证券研究所爱玛客成立60年以来，团餐和设施管理服务和制服服务两大板块全面发展，国际影响力逐渐提升，获得许多荣誉奖项。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3

3仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究表2：爱玛客所获荣誉年份荣誉2018年ExtraordinaryAssociatesWorldwideBestEmployersForHealthyLifestylesAward2019年EnergyandEngineeringTop“ServiceStars”WorldwideForExtraordinaryDedicationAndAchievementExcellenceInHealth&Well-BeingPlatinumAward资料来源：公司官网，天风证券研究所2.两大业务板块全面发展，提高品牌竞争力爱玛客运营业务分为团餐和设施管理服务和制服服务。其中，团餐与设施管理服务又按地域细分为美国团餐和设施管理服务（“FSS美国“）和海外团餐和设施管理服务（“FSS海外“）两个板块。2.1.团餐和设施管理服务团餐和设施管理服务部门管理许多相互关联的服务，包括学区、学院、大学、医疗机构、企业、体育、娱乐、休闲场所、会议中心、国家和州立公园以及矫正机构。爱玛客是所服务的大多数地区的食品饮料服务的独家提供商，除订购，接收，准备和提供这些食品和饮料的销售服务外，还负责雇用，培训和监督大多数食品服务人员设备。设施服务能力广泛，包括工厂运营和维护、保管服务、家政、能源管理、安保服务，环境清洁服务等。在政府，商业，教育和医疗机构（例如办公室和工厂，学校，大学和医院）中，客户通过其在职员工，学生和患者构建专属的客户群。在体育，娱乐和休闲设施中，客户通常会为体育赛事和会议等特定活动吸引赞助人。⚫客户和服务团餐和设施管理服务部门为全球19个国家/地区的多个部门提供服务。专注于为五个主要领域的客户提供服务：教育，医疗保健，办公场所，文娱设施及惩教以及其他设施。（1）教育。在教育领域，公司为高等教育和K12的客户提供服务。团餐服务包括学生团餐解决方案、咖啡厅、果汁吧、茶歇和会议服务、便利店和餐厅设计；设施管理服务包括行政支持服务、环境清洁服务、安保服务和设施设备管理。（2）医疗保健。在医疗保健领域，公司为医院和养老院服务。团餐服务包括患者团餐解决方案以及和住院及门诊病人分享营养信息；设施管理服务包括设施运行管理、环境服务、安保服务、中央运送服务和其他临床支持服务。（3）办公场所。在办公场所领域，公司为工商企业和政府部门服务。团餐服务包括员工团餐解决方案、咖啡厅、果汁吧、茶歇和会议服务、便利店和餐厅设计；设施管理服务包括行政支持服务、环境清洁服务、安保服务和设施设备管理。（4）文娱设施及惩教。在文娱设施及惩教领域，公司为体育馆、会展场馆、公园、风景名胜和惩教设施服务。团餐服务包括宴会和餐饮、零售和商品销售、营养食品服务和高级餐厅；设施管理服务包括娱乐和住宿服务、小卖部服务、洗衣和配送服务、物业管理服务、家政管理服务和设施管理服务。（5）其他设施。公司为大约550个设施客户和1,000多家设施提供各种支持服务。这些服务包括家政管理，工厂运营和维护，能源管理，保管，地面管理，环境美化，运输，资本项目管理和支付服务，以及与建筑物运营有关的其他设施咨询服务。公司还为各个行请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4

4仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究业的众多客户提供采购服务。图1：团餐和设施管理服务领域教育医疗保健团餐和设施管理服务领域办公场所文娱设施及惩教其他设施资料来源：公司年报，天风证券研究所⚫销售和营销公司通过优化资源分配来保持卓越的销售和营销。公司旨在以相同的方式向客户出售服务，而不管该客户所在的行业。公司开发出一致的工具和培训，可在所有业务中使用，以对员工进行销售过程方面的培训。业务发展职能直接与具有领导地位的行业和服务保持一致，并且将有针对性的业务发展策略与牢固的客户关系相结合，以提供差异化和创新的解决方案。通过使销售工作直接与经营所在的领域和服务保持一致来确定业务发展目标，并确定组织中各个级别的人员，以与现有和潜在客户中担任各种职务的人员进行匹配，更好地了解客户的需求。基于对客户需求和行业的了解，为客户开发独特的解决方案，提高竞争力。⚫合约种类公司与客户签订合同，能够管理与各种业务互动有关的潜在上行和下行风险。合同通常是固定期限的，其中许多期限超过一年。教育，体育和休闲服务合同通常需要较大的资本投资，合同的固定期限通常为5至15年。当签订新合同，或延长现有合同时，尤其是体育场馆，竞技场，会议中心，大专院校和商务餐饮帐户的合同，需要合同规定爱玛客进行某种形式的前期或未来投资，其中包括资本支出，用于资助改善或翻新，通常用于经营场所的餐饮设施。合同要求的资本支出通常采取投资形式进行租赁资产改良，或授予客户的赠款。在合同期限结束时或在较早终止时，设备和租赁资产改良之类的资产通常成为客户的财产，但客户必须向爱玛客偿还任何未折旧或未摊销的资本投资。并且团餐和设施管理服务合同通常是通过竞争过程或通过谈判而获得和续签。团餐和设施管理服务部门中使用两种常规合同类型：损益合同和客户利息合同。这些合同对公司承担的金融风险的金额以及因此可能获得的潜在补偿，利润或费用的规定有所不同。合同之间的客户付款和管理费用可能会因各种因素而有很大差异，这些因素包括所涉及的设施类型，合同的期限，提供的服务以及投资的资金量。（1）损益合同。根据损益合同，公司从客户位置提供服务获得所有收入，并承担所有费用。损益合同下的费用有时包括支付给客户的款项，通常按各种收入类别的固定或可变百分比计算，并且在某些情况下，需要最低保证付款。尽管与债务人合约相比，承担下行风险更大，但与损益合约相比，公司受益于其更大的上行潜力。在2019财年，团餐和请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5

5仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究设施管理服务收入的大约三分之二来自损益合约。（2）客户利息合约。客户利息合同包括管理费合同，根据合同，客户应偿还公司运营成本和支付管理费，该费用可以按固定的美元金额或收入或运营成本的百分比计算。一些管理费合同使公司有权根据合同下的绩效收取激励费用，该激励费用由收入，运营成本和客户满意度调查等因素衡量。客户利息合同还包括有限的损益合同，根据合同，公司从在设施中提供服务所获得的任何利润中收取一定比例，并且如果有损失，不会收到任何付款。对于客户利息合约，与损益合约相比，公司上行潜力和下行风险都降低了。在2019财年，团餐和设施管理服务收入的大约三分之一来自客户利息合同。⚫竞争在团餐和设施管理服务业务中，来自本地，区域，国家和国际公司以及决定提供这些服务的企业，医疗机构，学院和大学，矫正机构，学区和公共集会机构之间存在激烈的竞争。与公司签订的合同到期或终止后，机构可能会决定经营自己的服务或外包给竞争对手之一。客户不一定会选择成本最低的提供者，而是倾向于在所提供的总价值主张上给予溢价的提供者。公司外部竞争对手包括其他多区域团餐和设施管理服务提供商和许多本地服务提供商。公司成功的的主要6个竞争因素是：（1）服务和管理人才的素质；（2）创新；（3）收入；（4）定价；（5）财务实力和稳定性；（6）购买规模。图2：爱玛客成功的6个竞争因素服务和管理人才的素质创新收入爱玛客成功的6个竞争因素定价财务实力和稳定性购买规模资料来源：公司年报，天风证券研究所⚫季节性在FSS美国分部中，为体育和休闲客户提供服务的第一和第二财政季度中，业务活动水平较低，但被教育业务活动的增加部分所抵消。相反，在第三和第四个财政季度中，为体育和休闲客户提供的服务显著增加，但在一定程度上被学校暑假的影响所抵消。2.2.为员工定制全套制服服务制服服务为员工提供全套服务的制服方案，包括设计，采购和制造，交付，清洁和维护。并且公司直接销售个性化的制服和配饰，提供托管盥洗室服务，并向各行各业的客户提供租赁制服，工作服，外套，无颗粒衣服和非成衣用品以及相关服务，包括垫子，毛巾和急救用品。公司在美国、加拿大、波多黎各以及日本分别有合资企业，涉及制造、运输、建筑、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6

6仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究餐厅、酒店、医疗保健和制药等行业。公司在北美支付和职业装服务市场中排名第二，共经营大约4,000个渠道，广泛地满足客户的需求。包括：（1）建立企业形象和品牌知名度；（2）规划专业形象；（3）保护工人：工作服可以帮助工人免受恶劣环境的影响，如粘重土、高温、火焰或化学药品；（4）保护产品：制服可以帮助产品免受食品、制药、电子、保健和汽车行业的污染。⚫客户和服务爱玛客在北美大约374个服务地点和分销中心拥有多元化的客户群。公司通常每周拜访客户的站点，运送干净的成品制服，同时清除脏的制服或其他物品以进行清洁，维修或更换，还提供直接销售的产品。并且洁净室服务在技术，医疗保健和制药行业方面为无污染运营的客户提供先进的防静电服装，阻隔服装，无菌服装和洁净室应用配件。公司通过三个主要品牌WearGuard，Crest和Aramark开展直销业务，通过网络、专门的销售代表和电话营销销售渠道进行设计，采购或制造独特的形象服装，并将其分发给各行各业的工人，并通过广泛的计算机辅助设计中心为客户定制和完成个性化的制服和徽标，在美国，波多黎各和加拿大分销工作服，外套，商务休闲服装和鞋类。⚫运作方式公司制服租赁业务由136个洗衣厂和238个卫星厂，仓库，配送中心和制造厂组成，支持大约4,000条取货和送货路线。同时，公司运营一支维修车队，负责运送制服进行清洁和维护。公司主要通过在弗吉尼亚州塞勒姆市，诺韦尔市和马萨诸塞州罗克兰市以及内华达州里诺的工厂开展直销，销售自身服装品牌，并提供各种定制选项，例如刺绣和徽标。此外，公司从许多国内和国际供应商处采购符合规格的制服和其他产品，满足制服需求的大部分。并且公司在墨西哥经营切割厂和缝纫厂，满足大量标准统一库存需求。⚫销售和营销公司销售代表和渠道销售负责将服务出售给现有和潜在客户，并通过使用数据量大的，专业的，经过预先筛选以及具有良好商业前景的数据库来开发新客户。同时，通过本地广告，促销以及独特的服务工具来建立品牌形象，因此，客户经常通过制服租赁业务或其他服务行业的客户推荐来公司寻求服务。公司客户服务代表通常每周与客户进行互动，技术支持人员则负责迅速处理有关新客户员工配备和其他客户服务需求的客户要求。⚫合约种类公司通常根据书面服务合同为租赁客户提供服务，初始期限为3-5年。尽管不需要客户对制服进行前期投资，但对于非标准的制服和某些专业计划，客户通常同意在提前终止协议的情况下偿还公司费用。除某些政府投标业务外，公司大部分直销业务是根据发票安排与回头客进行。⚫竞争尽管美国租赁业经历了一些整合，但公司所服务的领域都存在激烈竞争，而且这种竞争因地区而异。竞争对手有规模较小的本地和区域公司以及来自其他大型国家公司的竞争。爱玛客认为影响运营的主要竞争因素是质量，服务，设计，产品的一致性，分销能力和价格。公司产品线的质量和范围以及公司在全国范围内的影响力将增强竞争力。图3：制服服务分析框架请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7

7仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究客户和服务运作方式制服服务销售和营销合约种类竞争资料来源：公司年报，天风证券研究所3.制服服务快速增长带动收入稳步提升FY19达163亿美元FY16-19爱玛客营业收入合计分别为144.16亿美元、146.04亿美元、157.90亿美元、162.27亿美元，FY19同比增长2.77%。营收增长主要原因是（i）FSS海外部分和制服服务部分的营业收入增长；（ii）FSS美国部分中文娱设施及惩教的营业收入增长；（iii）采用新的收入确认准则；（iv）收购Avendra和AmeriPride对收入的影响；（v）剥离HCT和外币结算的负面影响。营业收入源于：团餐与设施管理服务(FoodandSupportServices，FSS)和制服服务(Uniform)两大板块，其中团餐与设施管理服务又按地域细分为FSS美国和FSS海外两个子板块。FY19爱玛客FSS美国营业收入为98.99亿美元（占比61%），同比减少2.36%；FSS海外营业收入为37.43亿美元（占比23.07%），同比增长2.38%；制服服务营业收入为25.86亿美元（占比15.93%），同比增长29.55%。图4：FY19爱玛客营业收入为162.27亿元，同比增长2.77%%图5：FY16-19爱玛客营业收入的业务结构165162.2710%2001608.12%8%155157.9015019.9625.866%15.6415.65150146.0432.7032.9236.5637.43144.164%1001452.77%1402%501.31%95.8397.48101.3898.991350%FY16FY17FY18FY190FY16FY17FY18FY19营业收入合计（亿美元）FSS美国（亿美元）FSS海外（亿美元）营业收入同比增长制服服务（亿美元）资料来源：公司年报，天风证券研究所资料来源：公司年报，天风证券研究所具体分析：⚫FSS美国的营业收入请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8

8仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究FY6-19FSS美国收入分别为95.83亿美元、97.48亿美元、101.38亿美元、98.99亿美元，FY19同比减少2.36%，占公司总营业收入的61%。FSS美国按业务领域划分，分为办公场所、教育、医疗保健、文娱设施及惩教、其他设施。FY19办公场所、教育、医疗保健、文娱设施及惩教、其他设施产生的营业收入分别为15.87亿美元、32.29亿美元、9.34亿美元、25.58亿美元、15.92亿美元。其中文娱设施及惩教部门的收入增加，这归因于体育场馆和竞技场的新业务和基础业务的增长；由于新业务和基本业务的增长，办公场所部门的收入增加了。FY19FSS美国营业收入同比减少的主要原因是：（i）剥离HCT导致医疗保健行业收入减少；（ii）其他设施业务中基础业务的减少导致设施及其他部门收入的下降。图6：FY19FSS美国收入为98.99亿美元，同比减少2.36%图7：FY19的FSS美国营业收入有32.29亿美元来自教育部分102101.386%1501004.00%98.994%10097.4814.2816.1015.92981.73%2%23.5524.4525.5895.83960%5012.7012.929.3431.5932.4032.2994-2%-2.36%15.3615.5115.87092-4%FY17FY18FY19FY16FY17FY18FY19办公场所（亿美元）教育（亿美元）医疗保健（亿美元）文娱设施及惩教（亿美元）FSS美国（亿美元）FSS美国同比增长其他设施（亿美元）资料来源：公司年报，天风证券研究所资料来源：公司年报，天风证券研究所⚫FSS海外营收FY16-19FSS海外营业收入分别为32.70亿美元、32.92亿美元、36.56亿美元、37.43亿美元，FY19同比增长2.38%，占公司总营业收入的23.07%。FSS海外FY19营业收入增长大约2%的原因主要为（i）海外所有地区的收入都在增长，如德国，加拿大，中国，南美等地区；（ii）外币折算的负面影响。图8：FY19FSS海外营业收入为37.43亿美元，同比增长2.38%，占总营收23.07%3837.4312%36.5611.06%3710%368%35346%32.7032.92334%322.38%2%310.68%300%FY16FY17FY18FY19FSS海外（亿美元）FSS海外同比增长资料来源：公司年报，天风证券研究所⚫制服服务营收请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9

9仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究FY16-19制服服务营业收入分别为15.64亿美元、15.65亿美元、19.96亿美元、25.86亿美元，FY19同比增长29.55%，占公司总营业收入的15.93%。制服服务FY19营业收入增长大约30%的原因主要为（i）采用了新的收入确认标准；（ii）收购AmeriPride产生的影响；（iii）租赁业务的增长。图9：FY19制服服务营业收入为25.86亿美元，同比增长29.55%，占总营收15.93%3035%25.862529.55%30%27.56%19.9625%2015.6415.6520%1515%1010%55%00.06%0%FY16FY17FY18FY19制服服务（亿美元）制服服务同比增长资料来源：公司年报，天风证券研究所营业收入方面综合而言，可见从FY16到FY19，（i）爱玛客营业收入持续增长，主要营收来源以FSS美国为主（ii）制服服务的增长速度保持较高水平。营业成本方面，FY16-19分别为136.70亿美元、138.03亿美元、149.71亿美元、153.36亿美元，FY19同比增长2.44%。FY19爱玛客营业成本的上升源于业务规模的扩大。同时，营业成本的增长基本慢于营业收入的增长。图10：FY19为153.36亿美元，同比增长2.44%，增速基本小于收入增速17010%8.12%162.27157.901608%149.71150144.16146.048.47%153.366%2.77%140136.70138.032.44%4%1.31%1302%1200%FY16FY170.97%FY18FY19营业收入合计（亿美元）营业成本（亿美元）营业收入同比增长营业成本同比增长资料来源：公司年报，天风证券研究所毛利和毛利率方面，FY16-19爱玛客的毛利分别为7.46亿美元、8.02亿美元、8.18亿美元、8.91亿美元，整体毛利率分别为5.18%、5.49%、5.18%、5.49%。毛利上升的原因是：（i）剥离HCT业务的收益；（ii）收购Avendra和AmeriPride相关的利润增加，并购和整合成本降低；（iii）精简计划相关的遣散费和咨询费较低。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10

10仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究具体分析：FY19FSS美国毛利增加0.34亿美元的原因主要为：（i）剥离HCT业务的收益；（ii）文娱设施及惩教的收入增加；（iii）精简计划有关的遣散费较低；（iv）收购Avendra相关的利润增加。FY19FSS海外毛利增加50万美元的主要原因：（i）德国，加拿大，中国，南美的利润增长；（ii）精简计划有关的遣散费用较低。FY19制服服务毛利增加990万美元的主要原因：（i）收购AmeriPride和爱玛客的传统制服租赁业务有关的利润增长；（ii）降低收购AmeriPride的合并和整合相关成本；（iii）上年度的环境储备。图11：FY16-19爱玛客的毛利分别为7.46亿美元、8.02亿美元、8.18亿美元、8.91亿美元，整体毛利率分别为5.18%、5.49%、5.18%、5.49%。9.56%8.9195.49%5.49%6%8.58.185%8.0285%7.467.55%5.18%5.18%75%6.55%FY16FY17FY18FY19毛利合计（亿美元）毛利率资料来源：公司年报，天风证券研究所图12：爱玛客毛利及毛利率按业务类型划分87.1714%6.83712.49%12%11.65%64.907.40%10%55.979.09%8%45.67%6.73%6.12%7.24%6%34.73%3.89%25.12%3.81%4%1.851.951.821.811.9111.561.421.432%00%FY16FY17FY18FY19FSS美国（亿美元）FSS海外（亿美元）制服服务（亿美元）FSS美国毛利率FSS海外毛利率制服服务毛利率资料来源：公司年报，天风证券研究所FY16-19爱玛客归属于母公司净利润分别为2.878亿美元、3.739亿美元、5.679亿美元、4.485亿美元，FY19同比减少21.02%。FY19爱玛客归属于母公司净利润之所以会发生大幅下降是因为FY19所得税准备金大幅上升所致。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11

11仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究图13：FY19归属于母公司净利润为4.485亿美元，同比减少21.02%65.67960%51.89%54.48540%3.73929.92%420%2.87830%21-21.02%-20%0-40%FY16FY17FY18FY19归属于母公司净利润（亿美元）归属于母公司净利润同比增长资料来源：公司年报，天风证券研究所4.借鉴爱玛客团餐+制服业务，掘金非住宅物业千亿市场与住宅物业相比，非住宅物业最大优势在于提价相对容易且收缴率高，但缺点在于2B端增值服务或相对较少，爱玛客为我们提供了新思路及增值服务方式，及深入公建运营，从团餐及员工服饰定制等方面着手，利用与服务机构的粘性及口碑，持续深挖价值，进一步提高品牌竞争力与成长空间。非住宅物业主要包括商业物业、办公物业、园区物业和公建物业。城市公建物业又可进一步细分为学校物业、医院物业、公共交通物业等。非住宅物业覆盖范围广，是物管行业的重要组成部分。非住宅领域市场空间广阔。中指院数据显示，2018年全国产业园区物业在管面积8.9亿平方米；医院数量2.9万个，其中三级医院2267个，二级医院8081个；全国高等学校数量2667所。2018年500强物管企业非住宅营收占比超50%。中物研协数据显示，2018年500强物管企业非住宅管理面积占比36.52%，非住宅基础物业管理服务营收占比52.38%。具体来看：商业、办公、园区、学校、医院在管面积分别为6.94亿平方米，10.98亿平方米，7.39亿平方米，6.29亿平方米，2.04亿平方米，非住宅总管理面积43.41亿平方米。图14：18年500强物管企业非住宅在管面积占比36.52%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12

12仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究500强各业态在管面积占比5.84%63.48%9.24%36.52%6.21%5.30%1.72%6.71%住宅商业办公园区学校医院其他资料来源：中物研协，天风证券研究所2018年500强基础物业管理服务商业、办公、园区、学校、医院营收分别为169.86亿元，497.19亿元，125.40亿元，112.03亿元，111.17亿元，非住宅总营收1182.50亿元。图15：18年500强物管企业非住宅基础服务营收占比52.38%500强各业态基础服务营收占比7.53%22.03%47.62%52.38%5.56%4.96%4.92%5.43%住宅商业办公园区学校医院其他资料来源：中物研协，天风证券研究所预计2025年非住宅物业市场规模2628.48亿元。中指院预计到2025年，非住宅销售面积累计达到37亿平方米，按非住宅物业费均值（5.92元/月/平米）计算，市场规模2628.48亿元。商品住宅销售面积累计238亿平方米，按照百强企业住宅物业费（2.25元/月/平米）计算，市场规模6426亿元；整体市场规模9054.48亿元，非住宅市场规模占比29.03%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13

13仅供内部参考，请勿外传海外行业报告|行业深度研究分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期标普增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级500指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上自报告日后的6个月内，相对同期标普行业投资评级中性预期行业指数涨幅-5%-5%500指数的涨跌幅弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号湖北武汉市武昌区中南路99上海市浦东新区兰花路333深圳市福田区益田路5033号邮编：100031号保利广场A座37楼号333世纪大厦20楼平安金融中心71楼邮箱：research@tfzq.com邮编：430071邮编：201204邮编：518000电话：(8627)-87618889电话：(8621)-68815388电话：(86755)-23915663传真：(8627)-87618863传真：(8621)-68812910传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14