201730-深度研究报告：绝味VS周黑鸭，休闲卤制品行业对比全解析

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行业研证券研究报告究＃industryId＃食品综合＃title＃绝味VS周黑鸭：休闲卤制品行业对比全解析＃investSuggestion推荐＃(维持＃）investS＃createTime1＃uggesti2017年06月19日行onChan投资要点业重点公司ge＃＃summary＃休闲卤制品是一个高增长、高盈利的好生意。深重点公司评级行业高增速可持续：随着休闲卤味品类及口味的日趋丰富，食品保鲜技术度绝味食品增持的完善，冷链物流半径扩大、渠道盈利性提升及龙头品牌力强化使休闲卤研周黑鸭增持制品行业容量存较大提升空间。预计休闲卤制品2015-2020年的CAGR或究达19%，2019年市场规模有望破千亿。＃relatedReport＃相关报告报盈利能力跑赢多数食品子行业：休闲卤制品的深加工特性及成本优势，使告其具有更高的毛利率。市场规模处于扩张期，叠加高毛利基础使休闲卤制《兴业消费升级-休闲零食系列品行业龙头较乳制品、调味品及其他零食行业具有更高的净利率。报告之一：零食渠道全分析》-2017-03-09周黑鸭的精耕模式和绝味的（门店、品类）扩张模式各有优劣，在行业竞争不激烈的情况下，均有较好的发展。休闲卤制品的渠道以线下专卖为主，坪效和单店收入是核心：单店收入=客流＃分析师：emailAuthor＃量*进店率*成交转化率*客单价。其中，客流量的边际改善可由门店选址决定；陈嵩昆产品品质及品牌形象塑造带来进店率及成交转化率的边际提升；产品包装技术chensongk@xyzq.com.cn及品类结构优化则影响产品客单价。我们认为，对休闲卤制品企业而言，门店S0190515080001选址、产品品质及种类、包装技术和品牌形象决定了长期的边际改善空间。精耕细作，小而美战略明晰—周黑鸭的高盈利性。周黑鸭的门店数量不具王佳卉wangjiahui@xyzq.com.cnSFC：备优势，但门店大多位于交通枢纽，高流量、强品牌力以及锁鲜装带来了BAD529超高坪效，同时周黑鸭的全直营模式在规模化效应下，可摊薄租金支出，SAC：S0190516030002使其盈利能力显著领先同业。＃研究助理：assAuthor＃高举高打，坚持扩张战略—绝味的高成长性。绝味在门店数量上具备压倒颜言性优势，同时通过加盟模式，其扩张步履不停，预计每年仍将以800-1,200yan_yan@xyzq.com.cn的新增门店数量扩张，销售体量仍存较高成长性。同时，亦通过优化产品结构（提升高单价产品占比）使毛利呈现改善，鉴于目前绝味包装产品占比仍不高，且让利经销商比重较高，盈利性亦存在改善空间。投资建议：休闲卤制品的高增速高盈利性在未来仍存边际改善空间。周黑鸭积极探索新品类，推出小龙虾新品类，为行业首发；募投新厂将令MAP产能翻番。同时，将扩大区域布局清晰（17年以华南、华北及华东为主），开店节奏有条不紊，2017/18年收入同比增速均为18%，EPS分别为0.35元（+8.2%）、0.41元（+17.1%）,对应PE为23x及20x，维持“增持”评级。绝味食品产品多元趋势已现，新产能将满足非鸭副制品的生产需求，同时线下渠道仍将延续高举高打战略，提高直营门店数量，市占及盈利能力均有望提升，预计公司2017-2019年收入将分别为38.3（+16.97%），45.6（+19.0%）亿元，EPS分别为1.17元（+25.8%）、1.50元（+28.2%），对应PE分别为32x及25x，维持“增持”评级。行业有望形成双寡头格局，建议积极关注。风险提示：宏观经济下滑、食品安全问题、行业竞争加剧请阅读最后一页信息披露和重要声明

1行业深度研究报告目录1、零食中的黑马子行业..........................................................................................-4-1.1、变革期中的高增长子行业...........................................................................-4-1.1、品类特性及成本优势赋予高毛利空间.......................................................-5-1.2、盈利能力优于同业及多个子行业龙头.......................................................-6-1.3、鸭附卤市场三足鼎立，绝味、周黑鸭争夺龙头........................................-7-2、休闲连锁模式盈利能力分析..............................................................................-8-2.1、门店选址及品牌力奠定单店收入基础.......................................................-8-2.2、包装技术提升及产品结构优化提振客单价..............................................-16-2.2、直营具有更大业绩弹性，加盟利于抢占市场..........................................-21-3、投资建议............................................................................................................-25-3.1、周黑鸭：积极探索新品类，区域布局战略清晰....................................-25-3.2、绝味食品：产品多元趋势已现，线下扩张步履不停..............................-26-4、风险提示............................................................................................................-28-图1、休闲卤制品市场规模超600亿元.................................................................-4-图2、休闲卤制品未来CAGR有望继续跑赢其他子行业....................................-4-图3、家禽类休闲卤制品2020年市场规模预计达到600亿元............................-5-图4、家禽类休闲卤制品未来5年增速有望超20%.............................................-5-图5、休闲卤制品企业的毛利率持续处于相对高位..............................................-5-图6、国内农产品家禽价格指数持续下滑.............................................................-5-图7、国内毛鸭价格持续走低.................................................................................-6-图8、国内鸭苗价格保持下行.................................................................................-6-图9、休闲卤制品企业周黑鸭盈利能力持续好于其他休闲零食企业..................-6-图10、休闲卤制品企业周黑鸭盈利能力跑赢其他食品饮料子行业龙头公司....-6-图11、休闲卤制品行业CR5=21%..........................................................................-7-图12、禽类卤制品三巨头收入体量及增速不一....................................................-8-图13、周黑鸭盈利能力一骑绝尘...........................................................................-8-图14、绝味以加盟专卖为主，周黑鸭以直营为主................................................-8-图15、绝味门店数量绝对领先，周黑鸭少量门店精耕市场................................-9-图16、单店收入的边际改善空间...........................................................................-9-图17、周黑鸭单店收入较高，绝味正缩小差距..................................................-10-图18、周黑鸭和绝味的坪效也在逐渐拉近.........................................................-10-图19、一线城市机场旅客吞吐量保持可观增长..................................................-10-图20、周黑鸭交通枢纽门店对收入贡献占比持续提升......................................-10-图21、国内东北及中部区域机场吞吐量增幅显著..............................................-11-图22、2020年旅客吞吐量100万人次以上的民用机场增量有望达53个.......-11-图23、中国高铁城市数量仍将增加.....................................................................-11-图24、高铁客流量仍有望保持30%以上的高增长.............................................-11-图25、消费者最常购买的鸭脖品牌（可多选）..................................................-12-图26、线下情况：周黑鸭在大众点评的好评数较为可观..................................-13-图27、消费者最看重口味及食品安全性.............................................................-14-图28、周黑鸭的锁鲜装及真空包装产品.............................................................-15-图29、周黑鸭门店干净明亮.................................................................................-15-图30、绝味对食品安全在各个环节上予以把控..................................................-15-图31、绝味食品“一封鸭书”广告语.................................................................-16-图32、绝味食品欧洲杯营销活动“绝味号”列车..............................................-16-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-

2行业深度研究报告图33、三家公司的产品集中度对比.....................................................................-17-图34、绝味食品毛利率（以终端价计）升势显著..............................................-17-图35、三大巨头生产成本构成趋同.....................................................................-18-图36、三大巨头吨成本增速放缓.........................................................................-18-图37、周黑鸭和绝味用不同方式实现了产品升级（吨价提升）......................-18-图38、锁鲜装产品均价高于散装产品，且较真空包装更具提价空间..............-19-图39、周黑鸭锁鲜装产品于2014年大幅增长....................................................-19-图40、周黑鸭锁鲜装产品比重于2014年显著提升............................................-19-图41、绝味食品的鸭肠及鸭锁骨均价较高.........................................................-20-（单位：元/500g）.................................................................................................-20-图42、绝味食品的鸭锁骨及鸭肠毛利率反弹显著..............................................-20-图43、绝味食品的鸭锁骨及鸭肠收入于近年提速..............................................-20-图44、绝味食品的鸭锁骨及鸭肠占比于近年逐步提升......................................-20-图45、周黑鸭、绝味食品及煌上煌综合毛利率对比..........................................-21-图46、绝味食品的直营模式与加盟模式毛利率对比..........................................-21-图47、周黑鸭及绝味供应链利润分配.................................................................-22-图48、周黑鸭门店租金费用率维持在稳定区间..................................................-23-图49、首都机场零售租金收入持续保持正增长..................................................-23-图50、三大巨头销售费用构成.............................................................................-23-图51、周黑鸭具有较高费用率.............................................................................-23-图52、周黑鸭净利率持续跑赢.............................................................................-23-图53、店铺区域分布（%）：绝味基本实现全国化，周黑鸭和煌上煌收入仍较集中..................................................................................................................................-24-图54、绝味加盟扩张战略明确.............................................................................-24-图55、绝味市占率持续领先同业.........................................................................-24-图56、周黑鸭新品“聚一虾”.............................................................................-25-图57、2017年公司新开店区域分布....................................................................-26-图58、2017年预计净开店数为140.....................................................................-26-图59、绝味募投新厂产能占比.............................................................................-27-表1、线上情况：周黑鸭和绝味食品天猫粉丝数居前........................................-12-表2、周黑鸭主要产品具有一定价格优势（均为锁鲜装）................................-13-表3、三大公司鸭脖产品口味对比.......................................................................-14-表4、主要营销推广活动对比...............................................................................-15-表5、周黑鸭吨成本显著高于同行，绝味成本控制能力较好............................-18-表6、公司在建产能规划.......................................................................................-25-表7、直营旗舰店建设进度明细...........................................................................-27-表8、估值表...........................................................................................................-28-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-mNzQpOpOwOzRqQqPyRmNoM9PcM7NsQpPpNmMfQmMwPeRqRtQaQnMoPvPnPrRvPoOqN

3行业深度研究报告报告正文1、零食中的黑马子行业1.1、变革期中的高增长子行业国内休闲卤制品市场规模有望于2019年破千亿，增速近20%。Frost&Sullivan数据显示，国内休闲卤制品市场规模（按零售价）在2017年预计将达到767亿元，2010-2015年的复合增长率达到17.6%，跑赢膨化食品（+16.7%）、面包糕点（+13.8%）、糖果蜜饯（+12.0%）、饼干类产品（+10.6%）及坚果炒货（+9.4%）。预计休闲卤制品有望在2015-2020年实现加速发展，复合增长率或达19%，较其他休闲食品子版块保持领先，2019年的市场规模有望破千亿，较2016年的市场规模空间增量近600亿元。图1、休闲卤制品市场规模超600亿元图2、休闲卤制品未来CAGR有望继续跑赢其他子行业数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所家禽类产品为休闲卤制品行业亮点，复合增长率将超20%。从休闲卤制品的细分品类看，家禽类的市场规模最高，在2015年已达226亿元，占休闲卤制品行业比重为43.4%，为第二大品类红肉类的近一倍;且其增速最快，2010-2015年复合增长率达到20.7%，超过红肉类（+16.0%）、蔬菜类（+14.8%）及豆腐类（+15.7%）。Frost&Sullivan预测，2015-2020年家禽类卤制品增速将继续跑赢其他休闲卤制品，CAGR有望达到22%，高于其过去5年增速，预计2020年家禽类休闲卤制品市场规模有望达到600亿元。请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-

4行业深度研究报告图3、家禽类休闲卤制品2020年市场规模预计达到图4、家禽类休闲卤制品未来5年增速有望超20%600亿元数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所1.1、品类特性及成本优势赋予高毛利空间深加工食品，毛利持续上行。休闲卤制品属于深加工品类，可选属性更强，也享有更高的毛利。品类特性决定了卤制品在生产加工过程中具有较大的利润空间。休闲卤制品主要企业周黑鸭及绝味食品自营毛利率分别达到68.6%及62.3%，显著高于其他休闲零食企业好想你（33.7%），洽洽（31.1%），来伊份（45.7%），高于调味品龙头海天味业（44.0%）及调味品高端品牌千禾味业（41.0%），亦高于乳制品龙头伊利（37.9%）。国内家禽价格持续下滑，导致部分原料价格走低，成本端改善亦是以禽肉类为主的休闲卤制品企业毛利率持续走高的动因。且从目前追踪到的鸭苗及毛鸭数据显示鸭价仍有望持续回落，17年成本优势将延续。图5、休闲卤制品企业的毛利率持续处于相对高位图6、国内农产品家禽价格指数持续下滑数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-

5行业深度研究报告图7、国内毛鸭价格持续走低图8、国内鸭苗价格保持下行数据来源：兴业证券研究所数据来源：兴业证券研究所1.2、盈利能力优于同业及多个子行业龙头高增速及高毛利奠定行业盈利基础。国内休闲卤制品行业的市场规模仍处于扩张期，叠加品类优势及成本优势致使行业具有较高的盈利空间。以休闲卤制品行业中盈利能力最高的周黑鸭为例，其于2016年的净利率达到25.4%，表现显著好于其他休闲零食企业：桂发祥（20.1%），来伊份（4.14%），洽洽（10.2%），好想你（1.89%）及盐津铺子（12.5%）。周黑鸭的盈利表现亦好于除白酒板块以外的其他食品饮料子行业龙头：白酒龙头茅台（46.1%），乳制品龙头伊利（9.4%），调味品龙头海天味业（22.8%），综合食品龙头达利（17.5%）。图9、休闲卤制品企业周黑鸭盈利能力持续好于其他图10、休闲卤制品企业周黑鸭盈利能力跑赢其他食品休闲零食企业饮料子行业龙头公司*其中好想你、来伊份、绝味食品2016年数据截止9M16数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-

6行业深度研究报告1.3、鸭附卤市场三足鼎立，绝味、周黑鸭争夺龙头绝味食品、周黑鸭及煌上煌抢占卤味鸭附制品前三大市场份额。Frost&Sullivan数据显示，截至2016年上半年，国内休闲卤制品行业（按零售价值）CR5=21%，行业格局仍存整合空间。以禽类产品为主的前三大休闲卤制品企业为绝味食品、周黑鸭及煌上煌，市占率分别达到8.9%,5.5%及2.6%，禽类休闲卤制品市场呈三足鼎立格局。图11、休闲卤制品行业CR5=21%资料来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所鸭副卤三巨头中，绝味体量最大，周黑鸭盈利能力可观。从收入体量看，绝味/周黑鸭/煌上煌分别为32亿/28亿/12亿，绝味体量最大。从收入增速看，周黑鸭增速持续跑赢，2014-2016年CAGR达到24.8%，绝味食品及煌上煌则分别为11.6%和11.2%。从盈利能力看，周黑鸭一骑绝尘。2013年以来周黑鸭净利率保持在20%以上，并持续走高。而绝味食品和煌上煌的平均净利率分别为9.9%及9.1%，其中绝味食品净利率平稳上升，2016年净利率为11.6%，煌上煌盈利能力则存在波动，2016年净利率为7.23%。请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-

7行业深度研究报告图12、禽类卤制品三巨头收入体量及增速不一图13、周黑鸭盈利能力一骑绝尘数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所数据来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所2、休闲连锁模式盈利能力分析2.1、门店选址及品牌力奠定单店收入基础三大巨头均以线下专卖店为主，加盟与直营模式PK。目前三大休闲卤制品企业主要通过线下专卖店模式进行销售。绝味食品目前门店数量近8000家，但其直营占比最小，仅115家直营店；煌上煌门店数量次之，达到2,560家，直营店数量为180家，周黑鸭2016年778家门店，但100%为直营。图14、绝味以加盟专卖为主，周黑鸭以直营为主资料来源：公司资料，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-

8行业深度研究报告图15、绝味门店数量绝对领先，周黑鸭少量门店精耕市场资料来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所对于线下专卖模式而言，单店收入可以拆分至如下因子：单店收入=客流量*进店率*成交转化率*客单价从影响因子来看，我们认为单店收入的边际改善空间基于：1）门店选址带来的客流量边际改善2）产品品质及品牌形象塑造带来的进店率及成交转化率边际改善3）产品包装技术及品类结构优化带来的客单价边际改善图16、单店收入的边际改善空间资料来源：兴业证券研究所周黑鸭单店收入及坪效相对最高，门店选址、产品定价及自营模式共同导致其较高的单店收入。三巨头中，周黑鸭年均单店收入最高，在2016年达到307万元以上，由于休闲卤制品线下门店面积趋近，基本在25-35㎡，因而周黑鸭具有更高坪效，可达到约10万元/平米/年，高于绝味食品自营（4万元左右）、绝味食品加盟（1.2万元左右）及煌上煌（1.4万元左右）。请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-

9行业深度研究报告图17、周黑鸭单店收入较高，绝味正缩小差距图18、周黑鸭和绝味的坪效也在逐渐拉近*其中绝味加盟和煌上煌单店收入均以报表收入计算*注：绝味加盟和煌上煌坪效均以报表收入计算数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所周黑鸭的交通枢纽战略带来高客流、高坪效：周黑鸭的门店选址偏好包括机场、高铁站等交通枢纽区域，绝味食品及煌上煌选址主要以城市住宅区为主。交通枢纽具有更高的客流量（北上广深枢纽机场旅客吞吐量2015年以来持续保持正增长），且休闲卤制品具有一定代餐属性，亦较符合出行/出游闲暇时的零食选择。目前周黑鸭所有专卖店均为自营，因而在门店选址的考量上更具决定权。近年来周黑鸭的交通枢纽门店对收入贡献不断提升，截至2016年已达37.4%，我们认为这是提振单店收入及坪效的重要因素。图19、一线城市机场旅客吞吐量保持可观增长图20、周黑鸭交通枢纽门店对收入贡献占比持续提升*数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所交通枢纽门店仍有较大布局空间。机场数量及客流量均保持提升：截至2016年，国内民用航空机场数量达到218个，其中旅客吞吐量达到100万以上人次的民用航空机场数为77个（通请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-

10行业深度研究报告常旅客吞吐量达100万人次以上的机场具备商业盈利性），根据“十三五”综合交通发展规划，到2020年国内民用航空机场数量将达到260个，预计旅客吞吐量达100万人次以上的机场占比将达到40%，数量将为130，净增量为53个。同时，从区域布局来看，包括西部地区、东部地区。高铁商业价值有待开发：目前高铁进驻城市数量为41个，其中仍有4个城市待开通高铁。高铁每年总客流量增幅保持同比30%以上。预计主要城市的核心高铁站客流量仍将保持可观增长，同时过站高铁站的商业价值亦有待开发。图21、国内东北及中部区域机场吞吐量增幅显著图22、2020年旅客吞吐量100万人次以上的民用机场增量有望达53个数据来源：中国民航网，兴业证券研究所数据来源：中国民航网，兴业证券研究所图23、中国高铁城市数量仍将增加图24、高铁客流量仍有望保持30%以上的高增长*数据来源：高铁网，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-

11行业深度研究报告产品品质及品牌力带来高进店率及成交转化率。根据《消费者报道》的调查数据，在购买鸭脖产品时74%左右的消费者会考虑购买周黑鸭，58%及29%的消费者会考虑购买绝味食品和煌上煌。我们进一步参考天猫及大众点评数据发现，周黑鸭无论在线上平台还是线下平台均具有明显的品牌优势。从线上情况看，周黑鸭旗舰店较绝味食品和煌上煌拥有更多的粉丝关注量及月销量（粉丝数达到185.4万个，月销量达到22.7万件）；从线下情况看，周黑鸭在四大一线城市中前三大分店的合计好评数均显著高于煌上煌及绝味食品，同时在上海和深圳的好评数亦超过星巴克和必胜客，凸显其品牌力。图25、消费者最常购买的鸭脖品牌（可多选）资料来源：《消费者报道》，兴业证券研究所表1、线上情况：周黑鸭和绝味食品天猫粉丝数居前绝味食品周黑鸭煌上煌久久丫精武鸭脖鸭脖粉丝数（万）185.4万60.5万18.9万5.7万5.4万产品数（个）9635575560月销量(件）227,2665,0194,0402,50236,027资料来源：天猫旗舰店、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-

12行业深度研究报告图26、线下情况：周黑鸭在大众点评的好评数较为可观*数据表示大众点评上各品牌一线城市前三大分店好评总数资料来源：大众点评，兴业证券研究所周黑鸭品牌聚焦中高端，绝味以性价比取胜：天猫旗舰店数据显示，周黑鸭主要产品单价均高于绝味食品，其中，卤鸭舌产品较绝味食品溢价达到35%，卤鸭锁骨及卤鸭翅的相对溢价亦达到29%及21%；周黑鸭与煌上煌在部分产品上具有明显价格优势，其卤鸭翅和核心产品卤鸭脖的相对溢价分别达到3.6%及5.5%。表2、周黑鸭主要产品具有一定价格优势（均为锁鲜装）较绝味食较煌上煌品元/500g周黑鸭绝味食品煌上煌溢价（+）/溢价（+）/折价（-）折价（-）卤鸭脖5858550.0%+5.5%卤鸭舌193143195+35.0%-1.0%卤鸭锁骨584565+28.9%-10.8%卤鸭翅584856+20.8%+3.6%资料来源：天猫旗舰店，兴业证券研究所购买卤制品时，消费者最看重口味和食品安全性。我们对样本人群进行的调查结果显示，在选择购买休闲卤制品产品时，口味和食品安全是消费者最为关注的两个要素，比例分别达到80%及55%。同时消费者对品牌的印象亦会影响购买选择（24%），而消费者对卤制品的价格则相对最不敏感（18%）。请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-

13行业深度研究报告图27、消费者最看重口味及食品安全性资料来源：兴业证券研究所口味是卤味品牌强有力的护城河，三大品牌口味各具特色。休闲卤制品口味主要以麻辣鲜香为特色，从周黑鸭、绝味及煌上煌其口味各有侧重，周黑鸭口味偏甜辣，较煌上煌和绝味有较大辨识度，同时偏甜的口感亦使其在东部及南部较受欢迎。绝味以鲜辣味为主，同时产品保质期（锁鲜装）相较其他两者更短，新鲜度上更有优势。煌上煌的辣度较周黑鸭及绝味更为适中，因而在沿海城市的接受度较高。表3、三大公司鸭脖产品口味对比受欢迎区锁鲜装鸭脖配料保质期口味域中部、东鸭脖、白砂糖、味精、鸡口味偏甜周黑鸭7天部、南部精、白酒、香辛料等辣，带微麻鸭脖、植物油、食盐、白中部为主绝味5天口味偏鲜辣砂糖、白酒等鸭脖、白砂糖、食用盐、辣度适中，中部、东部煌上煌8天味精、白酒等香鲜为主资料来源：天猫旗舰店、兴业证券研究所周黑鸭和绝味在生产及销售终端均对食品安全进行把控。周黑鸭在生产过程中严格依照，且产品包装均采用锁鲜装或真空包装，在延长保质期的同时，可以减少细菌滋生，避免携带产生的二次污染。干净明亮的门店形象及包装升级使周黑鸭具备更安全卫生的品牌形象。绝味目前散装产品占比仍较高，且需要运送至门店进行再加工为产成品，为避免在运输及再加工环节中造成食品安全隐患，公司在生产-终端的各个环节进行把控，避免食品安全问题的形成。请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-

14行业深度研究报告图28、周黑鸭的锁鲜装及真空包装产品图29、周黑鸭门店干净明亮数据来源：兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所图30、绝味对食品安全在各个环节上予以把控资料来源：兴业证券研究所通过多种营销活动，进入年轻消费群体心智。休闲卤制品的主要消费人群主要为年轻人。周黑鸭、绝味及煌上煌均以定向推广的方式进行宣传。周黑鸭推广活动的对象主要为在校学生，活动区域主要在湖北及一线城市展开；绝味在营销方式上更具有趣味性，通过“一封鸭书”的广告语和“绝味号”列车营造一个年轻有趣的品牌形象。煌上煌的定位主要为家庭消费，营销方式走温情路线。表4、主要营销推广活动对比时间营销内容区域冠名赞助“周黑鸭杯”湖北省大学生营2015年3月-6月湖北周黑鸭销大赛2015年8月2日光谷啤酒节-啃鸭脖大赛武汉请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-

15行业深度研究报告北京、上海、2015年9月周黑鸭“新生报到”推广活动广州、重庆、武汉2016年秋季周黑鸭2016年秋季推广TVC广告网络作为“中国之礼”参与新华社举办的“中2016年10月丝绸之路区域国一带一路全球行”品牌推广活动2015年11月3日“一封鸭书”广告语网络绝味官方微信平台正式上线，通过文案2016年4月1日网络绝味进行推广2016年6月2日北京首发“绝味号”开往欧洲杯地铁北京2016年1月1日煌家年夜饭免费送送送活动网络煌上煌携手江西省爱心公益协会、搜狐江西运2017年1月18-22营中心等单位举办英雄城-南昌“温暖回江西日家路”公益活动资料来源：公开资料整理，兴业证券研究所图31、绝味食品“一封鸭书”广告语图32、绝味食品欧洲杯营销活动“绝味号”列车数据来源：绝味官方网站，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所2.2、包装技术提升及产品结构优化提振客单价周黑鸭产品最集中，绝味和煌上煌品类更多元：我们将三家公司的产品结构进行统一划分，发现周黑鸭产品结构较为集中，2016年鸭及鸭副产品占比达到88.6%，其他卤制品占比为11.4%；绝味食品产品（除收入、毛利及净利外，细分数据均截至为9M16，下同）集中度次之，鸭及鸭副产品占比为63.4%，其他卤制品占比为35.6%；煌上煌业务相对分散，其中鸭副产品（禽类鲜货及包装产品）占比为57.2%，其他卤制品（其他鲜货）占比为22.8%，其他业务（米制品及屠宰业务）请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-

16行业深度研究报告占比为20.0%。绝味食品毛利率上行趋势最显著：周黑鸭和绝味食品自营（以终端价计）近年来毛利率均呈上行趋势，分别达到62.3%及68.6%，煌上煌毛利率（无渠道拆分，包含非终端价计入的收入）存在波动，2016年为33.2%。周黑鸭、绝味食品自营及煌上煌毛利率自2013年的增量分别为5.2pct、16.7pct及0.8pct，绝味食品终端价计入的毛利率增幅显著。图33、三家公司的产品集中度对比图34、绝味食品毛利率（以终端价计）升势显著*其中绝味食品数据截止2016年9月数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所产品结构调整及包装优化提振客单价，为毛利边际改善主因。毛利率变化主要由产品价格及生产成本共同作用导致。三家公司的成本构成及单位成本具有一致性：生产成本构成相似（原料占比均超60%），且单位成本增速均持续下滑。成本端的变化主要系家禽价格变动所致，为行业共有现象。终端价格提升是影响毛利主因：周黑鸭和绝味食品的吨价变化是毛利出现边际改善的主因，两者的吨价增速则分别在2014年和2016年明显提速，我们判断这主要由产品结构调整及包装优化所致。请阅读最后一页信息披露和重要声明-17-

17行业深度研究报告图35、三大巨头生产成本构成趋同资料来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所表5、周黑鸭吨成本显著高于同行，绝味成本控制能力较好周黑鸭绝味食品煌上煌单位（吨/元）吨成本吨价吨成本吨价吨成本吨价201326,62862,15921,75929,699--201431,19168,85223,55431,733--201534,59179,42624,35733,60825,11838,721201632,33085,79023,32337,40724,04839,721资料来源：公司公开资料,兴业证券研究所图36、三大巨头吨成本增速放缓图37、周黑鸭和绝味用不同方式实现了产品升级（吨价提升）*其中绝味食品数据截止2016年9月数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-18-

18行业深度研究报告锁鲜装占比提升使周黑鸭单位收入上行。周黑鸭自2014年开始加大运用了氮气气调保鲜技术的锁鲜装（MAP）的投放力度，于2015年彻底取消散装产品，并逐步降低了真空包装产品的占比，MAP产品较散装产品均价更高（2014：MAP均价：65.5元/kg，散装均价：64.2元/kg），同时较真空包装产品具有更大的提价空间，MAP产品占比提升使公司产品的单位收入呈明显上升趋势。2014年及2015年公司MAP产品增速分别达到175%及64.7%，MAP产品占比由2013年的38.3%上升至1H16的89.9%，期间内公司产品单位均价累计上涨26%。图38、锁鲜装产品均价高于散装产品，且较真空包装更具提价空间资料来源：Frost&Sullivan，兴业证券研究所图39、周黑鸭锁鲜装产品于2014年大幅增长图40、周黑鸭锁鲜装产品比重于2014年显著提升*其中绝味食品数据截止2016年9月数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-19-

19行业深度研究报告绝味食品高单价产品占比显著提升，增加毛利弹性。绝味食品的毛利率上行受益于高单价、毛利弹性较高的产品增长提速所致。绝味食品的鸭锁骨及鸭肠产品单价较高，在成本端出现改善后，毛利率呈明显反弹，两者毛利率分别达到70.62%及70.75%，显著高于鸭脖（66.81%）、鸭掌（64.43%）及鸭翅（65.56%）。公司自2014年开始加大鸭锁骨及鸭肠产品销量，收入占比分别上升1.2pct及3.5pct至15.5%及9.4%，提升公司产品均价并助力毛利上行。图41、绝味食品的鸭肠及鸭锁骨均价较高图42、绝味食品的鸭锁骨及鸭肠毛利率反弹显著（单位：元/500g）数据来源：天猫旗舰店，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所图43、绝味食品的鸭锁骨及鸭肠收入于近年提速图44、绝味食品的鸭锁骨及鸭肠占比于近年逐步提升*其中绝味食品数据截止2016年9月数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-20-

20行业深度研究报告鉴于目前三大卤制品公司产品结构仍相对集中，禽类卤制品占比均超50%，未来三者的产品结构均存多元化空间（尤其是禽类产品占比超过88%的周黑鸭），可以应对单一品类的成本上涨，并挖掘更多潜在消费者。此外，目前除周黑鸭外，煌上煌及绝味食品鸭脖散装产品占比仍较高，未来锁鲜装及真空包装比重仍有提升空间，可带动产品均价上行，并打造更专业卫生的品牌形象。2.2、直营具有更大业绩弹性，加盟利于抢占市场客流量、成交转化率及客单价的提升可以带来收入及毛利端的改善，同时专卖店运营模式的选择亦决定了毛利及费用构成差异，从而影响盈利能力。体现终端价的直营模式具有更高毛利：鉴于直营模式下计入收入的为终端价，而加盟模式下计入收入的为渠道价，因而直营毛利率通常高于加盟毛利率。从三巨头直营门店占比来看，周黑鸭（100%）>煌上煌（7.0%）>绝味食品（1.5%），其综合毛利率亦呈相应排列，周黑鸭（62.3%）>煌上煌（33.2%）>绝味食品（28.6%）。绝味食品分直营和加盟渠道的毛利率可以进一步剔除产品因素，截至9M16，绝味食品直营与加盟毛利率的差异达到40.7pct。图45、周黑鸭、绝味食品及煌上煌综合毛利率对比图46、绝味食品的直营模式与加盟模式毛利率对比*其中绝味食品数据截止2016年9月数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-21-

21行业深度研究报告图47、周黑鸭及绝味供应链利润分配资料来源：公司资料，兴业证券研究所选择交通枢纽门店及直营模式可以帮助提高专卖店坪效表现，而就公司线下销售模式来看，选择直营或加盟各存优势，适用于不同阶段的发展。规模化效应使直营模式存较大业绩弹性：直营模式较加盟模式享有终端价带来的溢价，但同时亦面临租金支出的增量费用（周黑鸭租金占销售费用比重达到35%，显著高于绝味食品的19%及煌上煌的13%）。值得指出的是，对于单店而言，租金支出是固定费用的概念，随着单店收入的提升，租金支出可被分摊，而加盟模式的终端-渠道价差可理解为可变成本，在品牌力不变的前提下，会随着销量的增加而增加，因而直营模式具有更大的业绩弹性。周黑鸭在2013年以来门店数量由389家提升至778家，增幅达到100%，其租金费用率维持在6.9%-8.5%的区间内，期间曾出现过小幅下行，鉴于其交通枢纽店的比重持续上行，整体租金呈走高趋势，这意味着周黑鸭收入规模化效益已经显现。从费用率看，周黑鸭持续高于绝味食品及煌上煌，但近年呈下行趋势，于2013年的29.8%降至2016年的25.7%，较绝味食品及煌上煌的差距可控，叠加高毛利，使得周黑鸭盈利能力显著高于后两者。请阅读最后一页信息披露和重要声明-22-

22行业深度研究报告图48、周黑鸭门店租金费用率维持在稳定区间图49、首都机场零售租金收入持续保持正增长*其中绝味食品数据截止2016年9月数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所图50、三大巨头销售费用构成资料来源：公司公告，兴业证券研究所图51、周黑鸭具有较高费用率图52、周黑鸭净利率持续跑赢请阅读最后一页信息披露和重要声明-23-

23行业深度研究报告数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所加盟模式有助于实现快速扩张并加大区域布局：选择加盟模式意味着让利部分给经销商，但同时可以降低租金投入，并在短期内快速扩张，实现区域布局。加盟店数量最多的绝味食品区域分布最为均衡，主要分布正在华东、西南及华中地区；周黑鸭和煌上煌的区域分布都相对集中，两者在华中地区的占比均最高。图53、店铺区域分布（%）：绝味基本实现全国化，周黑鸭和煌上煌收入仍较集中资料来源：公司资料，兴业证券研究所绝味食品高举高打加盟扩张，抢占市场份额：绝味食品持续以加盟店扩张的战略抢占市场份额，从历史门店情况看，公司门店总数持续上升，而其中直营店数量则自2014年出现下滑，凸显公司高举高打、率先抢占市场份额的战略。绝味市占率持续保持行业领先地位，2013-2016年的行业市占率均保持在8.6%以上，且较第二名周黑鸭的市占率差距始终位于4.0%以上。图54、绝味加盟扩张战略明确图55、绝味市占率持续领先同业数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-24-

24行业深度研究报告3、投资建议我们认为休闲卤制品行业中周黑鸭及绝味食品在产品及渠道布局上方向明确，均具有较为显著的边际改善空间。3.1、周黑鸭：积极探索新品类，区域布局战略清晰MAP产能将进一提升，新品类积极探索。周黑鸭目前正在武汉及东莞兴建加工工厂，日后新东莞设施将成为华南地区的主要生产基地。此外，公司计划在中国东部、西南部及北部建立加工工厂。其中，公司计划预期于武汉加工工厂二期及东莞设施生产MAP及真空包装产品，新产能至少支持目前的MAP产能翻倍。此外，公司在品类上积极探索，于5月4日推出“聚一虾”小龙虾MAP新品，将高人气的餐桌美食休闲化，为行业首发，周黑鸭小龙虾定价6元每只（每盒37元），凸显公司在品类上的积极探索。表6、公司在建产能规划预期开工日期/完加工设施计划年产能估计资本开支估计年度折旧工日期2014年12月/201688,300,800盒武汉二期215.7百万元14.1百万元年12月/22,000吨2016年第四季94,187,520盒东莞300百万元15.9百万元/2018年之前/23,500吨数据来源:公司资料，兴业证券研究所图56、周黑鸭新品“聚一虾”资料来源：公司资料，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-25-

25行业深度研究报告区域布局清晰，未来开店数将稳步推进。截至2016年底，公司778家门店均以直营为主，未来将逐步完善营销渠道，预计17年新增数量将达到180家，净增量可达140家，其中主要拓展区域为经济相对发达的华南、华北及华东，计划开店数分别为47家、45家及29家。按照目前公司的开店计划，预计18年门店数量可达996家。图57、2017年公司新开店区域分布图58、2017年预计净开店数为140*其中绝味食品数据截止2016年9月数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所盈利预测：公司未来三年中受益于门店数量增加和产能扩张，实现收入高速增长。预估公司2017/18年收入同比增速均为18%，分别达到33.3亿元/39.3亿元，2016-19年收入的复合增速有望达到17.9%。预估公司2017-19年EPS分别为0.35元（+8.2%）、0.41元（+17.1%）及0.47元（+14.6%），对应PE分别为23x,20x及17x。3.2、绝味食品：产品多元趋势已现，线下扩张步履不停品类多元趋势明显，包装产品占比有望提升。从公司募投项目规划来看，公司新产能具备多元品类的生产能力，除了鸭附制品以外，涵盖其他肉制品、素食产品及海鲜水产品，设计产能占比分别达到13.70%、10.53%及8.78%。同时，公司亦将增加包装产品设计产能，占比将达到11.64%。请阅读最后一页信息披露和重要声明-26-

26行业深度研究报告图59、绝味募投新厂产能占比资料来源：兴业证券研究所线下扩展步履不停。截至17Q1，绝味食品拥有线下门店8,000家左右，公司测算其线下门店饱和数量可达2.2-2.3万家（通过子公司就各地潜在的门店数量进行预测统计），目前仍远未达到天花板，未来将持续跑马圈地的开店战略，预计将以每年新增800-1,200家店速度拓张。计划于三年内在国内重点大中城市新建180家直营旗舰店，将分布于高铁、机场、地铁和传统核心商圈。公司目前直营门店数量115家，该项目将显著提升公司直营门店数量。该项目的事实能够进一步提升和强化品牌形象，为区域内的加盟商起到样板和示范作用。预计180家直营旗舰店建设完成后，正常年收入为32,250.26万元，税后净利润为1,426万元。直营旗舰店的建立将有助于改善公司整体毛利率，考虑到项目的正外部性，公司未来成长可期。表7、直营旗舰店建设进度明细交通枢纽店核心商圈店时间安排传统核心建店数量高铁机场地铁商圈第一年72121217113第二年2633951第三年2-5916合计10053035180资料来源：招股说明书，兴业证券研究所盈利预测：公司为细分休闲食品行业龙头，战略规划清晰，未来将在线下开店、线上优化以及海外市场三个层面持续发力，预计公司2017-2019年收入将分别为38.3（+16.97%），45.6（+19.0%）及55.5亿元（+21.7%），EPS分别为1.17元（+25.8%）、1.50元（+28.2%）及1.86元（+24%），对应PE分别为32x,25x及20x。请阅读最后一页信息披露和重要声明-27-

27行业深度研究报告投资建议：休闲卤制品的高增速高盈利性在未来仍存边际改善空间。周黑鸭积极探索新品类，推出小龙虾新品类，为行业首发；募投新厂将令MAP产能翻番。同时，将扩大区域布局清晰（17年以华南、华北及华东为主），开店节奏有条不紊。绝味食品产品多元趋势已现，新产能将满足非鸭副制品的生产需求，同时线下渠道仍将延续高举高打战略，提高直营门店数量，市占及盈利能力均有望提升。行业有望形成双寡头格局，对周黑鸭及绝味食品均维持“增持”评级，建议积极关注。表8、估值表最新收17年17年净利总市值股票代码公司名称盘价PEPEGEPS增速(%)(亿元)（元）603517.SH绝味食品1.1726%37.431.91.21531458.HK周黑鸭0.358%8.123.12.8194002507.SZ涪陵榨菜0.6225%11.436.61.590002557.SZ洽洽食品0.7812%14.218.11.572002582.SZ好想你0.48214%12.552.00.264002820.SZ桂发祥0.7911%35.645.04.246603777.SH来伊份0.6822%38.456.52.592002847.SZ盐津铺子0.8320%41.049.42.551*收盘价以2017年6月15日为准资料来源：Wind，兴业证券研究所4、风险提示宏观经济下滑食品安全问题行业竞争加剧原料成本及租金涨幅超预期请阅读最后一页信息披露和重要声明-28-

28行业深度研究报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于15%；增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%；减持：相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍021-38565916dengyp@xyzq.com.cn上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱盛英君021-38565938shengyj@xyzq.com.cn冯诚021-38565411fengcheng@xyzq.com.cn杨忱021-38565915yangchen@xyzq.com.cn顾超021-20370627guchao@xyzq.com.cn王溪021-20370618wangxi@xyzq.com.cn李远帆021-20370716liyuanfan@xyzq.com.cn王立维021-38565451wanglw@xyzq.com.cn胡岩021-38565982huyanjg@xyzq.com.cn姚丹丹021-38565778yaodandan@xyzq.com.cn曹静婷18817557948caojt@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱圣诞010-66290197zhusd@xyzq.com.cn郑小平010-66290223zhengxiaoping@xyzq.com.cn刘晓浏010-66290220liuxiaoliu@xyzq.com.cn肖霞010-66290195xiaoxia@xyzq.com.cn陈杨010-66290197chenyangjg@xyzq.com.cn袁博15611277317yuanb@xyzq.com.cn吴磊010-66290190wulei@xyzq.com.cn陈姝宏15117943079chenshuhong@xyzq.com.cn王文剀010-66290197wangwenkai@xyzq.com.cn地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033）传真：010-66290220深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧0755-82796036zhuyy@xyzq.com.cn杨剑0755-82797217yangjian@xyzq.com.cn李昇0755-82790526lisheng@xyzq.com.cn邵景丽0755-23836027shaojingli@xyzq.com.cn王维宇0755-23826029wangweiyu@xyzq.com.cn地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017国际机构销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容021-38565452liuyirong@xyzq.com.cn徐皓021-38565450xuhao@xyzq.com.cn张珍岚021-20370633zhangzhenlan@xyzq.com.cn陈志云021-38565439chanchiwan@xyzq.com.cn马青岚021-38565909maql@xyzq.com.cn曾雅琪021-38565451zengyaqi@xyzq.com.cn申胜雄021-20370768shensx@xyzq.com.cn陈俊凯021-38565472chenjunkai@xyzq.com.cn俞晓琦021-38565498yuxiaoqi@xyzq.com.cn蔡明珠13501773857caimzh@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955私募及企业客户负责人刘俊文021-38565559liujw@xyzq.com.cn私募销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱徐瑞021-38565811xur@xyzq.com.cn杨雪婷021-20370777yangxueting@xyzq.com.cn唐恰021-38565470tangqia@xyzq.com.cn韩立峰021-38565840hanlf@xyzq.com.cn李桂玲021-20370658ligl@xyzq.com.cn施孜琪021-20370837shzq@xyzq.com.cn王磊021-20370658wanglei1@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955请阅读最后一页信息披露和重要声明-29-

29行业深度研究报告港股机构销售服务团队机构销售负责人丁先树18688759155dingxs@xyzq.com.hk姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱王文洲18665987511petter.wang@xyzq.com.hk郑梁燕18565641066zhengly@xyzq.com.hk陈振光13818288830chenzg@xyzq.com.hk周围13926557415zhouwei@xyzq.com.hk孙博轶13902946007sunby@xyzq.com.hk地址:香港中环德辅道中199号无限极广场32楼3201室传真：(852)3509-5900【信息披露】兴业证券股份有限公司(“本公司”)在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有相关监管机构所须之牌照。本人确认已合乎监管机构之相关合规要求﹐并以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】本报告由兴业证券股份有限公司(已具备证券投资咨询业务资格)制作。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.xyzq.com.cn网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使本公司违反当地的法律或法规或可致使本公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到本公司网站以外的资料，本公司未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接的目的，纯粹为了收件人的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。收件人须承担浏览这些网站的风险。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。请阅读最后一页信息披露和重要声明-30-