第八章 汇率决定理论(国际经济学-华南师范大学,彭景启)

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第八章汇率决定理论本章结构外汇以及汇率汇率决定的传统理论（二战之前）战后汇率的决定理论当代购买平价理论布雷顿森林体系牙买加体系国际货币体系改革 第一节外汇与汇率外汇的概念及其作用汇率的概念、标价方法及其表现形式国际储备与最佳外汇储备 外汇的概念及其作用动态含义：外汇是国际汇兑的简称，指将一个国家的货币兑换成另一个国家的货币，清偿国际间债权债务关系的一种行为。在这一意义上，外汇的概念等同于国际结算。最初的外汇概念就是指它的动态含义。静态含义：把以一个经济体货币表示的财产权利转变为另一个经济体货币表示的财产权利的手段与工具汇率：两种货币之间进行交换的比价 一般意义上外汇的定义是静态的，特点如下：１．非动态，只是个支付手段２．必须具有国际性３．必须具有可偿性４．必须具有可兑换性５．货币发行国要具有相当规模的经济与实力包括外币和外币资产 外汇的作用１．价值度量功能２．国际购买手段３．国际支付手段４．国际储备手段 汇率的概念、标价方法及其表现形式汇率的定义：汇率是指一国货币与另一国货币之间的兑换比率，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格。标价方法直接标价法（DirectQuotation)—以一定单位的外币为标准折算应付若干单位的本币，绝大多数国家采用。$1=¥ＲＭＢ８．２７５５／６５汇率↑→本币↓在直接标价法下，汇率越高意味着一单位外币可以兑换更多的本币，即汇率升高，本币贬值 间接标价法（IndirectQuotation)＿以一定单位本币为标准折算应收若干单位的外币，只有少数国家采用。£1=$1.6335/75汇率↑→本币↑在间接标价法下，汇率越高意味着一单位本币可以兑换更多的外币，即汇率升高，本币升值。在世界各大金融中心的汇价标价是美元标价法 升值与贬值升值（appreciation）是指由于外汇市场上供求关系的变化造成的货币对外币价值的上升。升值表现为直接汇率下降，间接汇率上升。贬值（depreciation）是指由于外汇市场上供求关系的变化造成的本币对外币价值的下降。贬值表现为直接汇率上升，间接汇率下降。 汇率的多种表现形式按国家对汇率管制宽严程度，汇率分为官方汇率（或法定汇率）和市场汇率从银行买卖外汇角度划分，汇率可以分为买入汇率、卖出汇率。按制定汇率的方法，汇率可分为基本汇率和套算汇率。基本汇率(BasicRate)－本币与关键货币的比率（美元）套算汇率（CrossRate)—根据不同基本汇率套算出的本币与其按制定汇率的方法，汇率可分为基本汇率和套算汇率ＵＳＤ１=¥ＲＭＢ8．2770→¥１=USD$0.1208ＥＵＲＯ１=¥ＲＭＢ9．4346→¥１=EURO0.1060ＥＲＯＲ0.1060=¥１=ＵＳＤ0.1208→EURO0.1060=USD0.1208→EURO/USD→USD/EURO=0.1060/0.1208=EURO0.8775 按照汇率的自由度划分为：固定汇率(FixedRate)—政府以行政或法律手段固定本币与一参照物（外币、黄金或一揽子货币）的比率。在纸币流通下实际为可调整钉住汇率（AdjustablePeg)浮动汇率(FloatingRate)（73年后）—汇率由市场供求决定按外汇买卖交割时间，汇率可分为即期汇率和远期汇率 即期汇率（SpotRate)—买卖成交后于当天或两个交易日内交割的汇价，用于外汇现货买卖。远期汇率（ForwardRate)—买卖成交后于将来某一时刻（３０天、６０天或９０天…）交割的汇价，用于外汇远期买卖。买卖成交后于将来某一时刻（３０天、６０天或９０天…）交割的汇价，用于外汇远期买卖。●升水（ForwardPremium):FR＞SR(DirectQuotation)●贴水（ForwardDiscount):FR<ＳR（DirectQuotation)●平价（AtPar):FR=SR电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率等都是即期汇率的一种。其他还包括：单一汇率、复合汇率、同业汇率、贸易汇率、金融汇率等等 国际储备与最佳外汇储备储备资产：是一国货币当局随时可以利用并控制的外币资产。国际惯例对其定义：各国货币当局占有的那些在国际收支出现逆差时可以直接地或者通过其他资产有保障的兑换性来支持该国汇率的所有的资产。保存目的：调整国际收支失衡构成：货币当局的黄金储备、外汇储备、该国在国际货币基金组织中的储备头寸以及特别提款权 外汇储备的来源1.国际收支顺差—主要来源2.一国政府货币当局在国外购来的黄金储备3.购买的外汇储备4.通过国际借贷关系获得外汇储备5.一国已有的储备资产的收益6.一国在国际货币基金组织中的储备头寸和特别提款权外汇储备管理三原则：安全性、流动性、盈利性 第二节汇率决定的一般理论汇率决定的传统理论战后汇率的决定理论 1.铸币平价说（1）该理论是金本位的产物，即以黄金作为货币制度基础的产物。（2）认为两国货币的价值量之比表现为含金量之比，即铸币平价，它是汇率决定的基础。（3）在该制度下，实际汇率围绕平价浮动，只要黄金自由流进、流出，汇率将在黄金输送点之间波动。如因供求变化使汇率波动超过黄金输送点，则直接运送黄金换取它种货币就比货币兑换成本更低，因此黄金输送点是实际汇率波动的范围。（4）但纸币大量发行时，自由兑换遭破坏，以黄金输送点为基础的汇率也会遭破坏一、传统汇率理论 黄金输送点指汇价波动而引起黄金从一国输出或输入的界限.实际汇率波动的范围。具体来说黄金输送点，是指汇率的上涨或下跌超过一定界限时，将引起黄金的输出或输入，从而起到自动调节汇率的作用。其计算公式为：黄金输送点＝铸币平价±1个单位黄金运送费用随着黄金输出量或输入量的增加，将减轻外汇市场供给和需求的压力，缩小汇率上下波动的幅度，并使其逐渐恢复或接近铸币平价，这样就起到了自动调节汇率的作用。 图示在金本位制下，各国每单位货币都规定了一定的含金量，因此各国货币的兑换比率就取决于各国货币所包含的含金量，比如：￡1含金量为113.0016盎司黄金，$1含金量为23.22盎司黄金，则：￡1==$4.8665两种货币的含金量之比即为铸币平价。汇率就在黄金输送点内进行波动。黄金输送点=铸币平价±运费+0.03-0.03$4.8665$4.8965美国购买黄金运往英国$4.8365用英镑购买黄金运回美国 国际金本位制的特点（金币本位制）1.黄金是典型的国际货币，是这种体制运行的根本保证2.各国货币的含金量决定着彼此间兑换比率的基础3.在金本位下，汇率波动幅度较小。只能黄金输送点为限4.国际金本位制有着自动调节国际收支的功能5.在金本位下，资本的输出输入与黄金的流入方向恰好相反。 国际金本位制的缺点：１．这一体制得稳定、对国际收支的调节有赖于严格的条件。（货币以黄金表示价值，纸币要有相应的黄金准备，黄金自由买卖，进出）２．世界黄金产量以及占有结构无法保障制度运行３．这一货币制度的稳定有赖价格体系的稳定４．黄金可自由兑换是这一货币体制存在和发展的重要条件 金块本位制，主要是英国和法国，开始限制黄金的自由兑换。金铸币为本位货币但不流通，只能流通银行券；货币的含金量不允许自由铸造；银行券不能兑换黄金，除特殊情况。金汇兑本位制，又叫虚金本位制（德国），实际是将货币盯住实行货币金块制或金本位制的制度 该理论认为，外汇汇率由外汇供求关系决定，而外汇供求又由国际借贷引起。外汇供应大于需求，汇率下降。反之则上升。国际借贷说的内容主要有：（1）外汇与其他商品一样，价格变动取决于市场供求，而后者又取决于国际商品、劳务和其他当期的债权、债务关系。（2）国际借贷差额是决定汇率变动的基础，该差额由经常项目与资本项目的差额决定。一国收入大于支出时，其债权大于债务，国际市场对该国货币供不应求，汇率上升；反之则下降。2.国际借贷说 （3）国际借贷分固定借贷与流动借贷两种，前者为形成了借贷关系但未进入实际支付，后者则进入了实际支付，只有后者才是决定汇率变动的因素，固定部分有时甚至会出现相反的汇率表现（固定借贷的发生有时会促使本币汇率上升）。国际借贷说的评价该学说是供求说的产物，用国际收支的变动从静态到动态来解释汇率的变动，但未解释汇率的决定。 3.传统购买力平价说基本思想：对于货币持有者而言，货币的价值在于其所具有的购买力，因此各国货币之间的兑换比率应取决于它们各自具有的购买力。由于货币的购买力可以通过物价水平来加以表现，因此不同货币的兑换率（即汇率）就是各国物价水平的比率。（1）购买力平价有两类：绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力：平价根据“一价法则”，即在自由贸易和不考虑运输成本等交易费用的情况下，同一种商品在各国以同种货币表示的价格应该是相等的 相对购买力评价：为当两国都存在通货膨胀时，名义汇率等于过去的汇率乘以两国通货膨胀率之商E=Pa/PbEt=Eo(Pat/Pao)/(Pbt/Pbo)（2）汇率决定于两国货币的购买力之比，购买力取决于通货膨胀，通货膨胀取决于各自的货币数量。其他条件不变时，外币的汇率和本国的物价水平成正比，与外国的物价水平成反比。 （3）结论和评价　　①传统购买力评价说的理论基础是货币数量论，认为两国纸币的交换，决定于纸币的购买力，因为人们是根据纸币的购买力来评价其价值，这实际上是本末倒置。　　②该学说在各国放弃金本位制的情况下，指出以国内外物价对比作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然引起对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因，在外汇理论中占有重要地位。 4.汇兑心理说（1）概说　　国际借贷说与购买力平价说的结合，认为应从质和量两方面考察汇率。国际借贷说只是从量的方面说明了汇率的变化，却未涉及质；而购买力评价则只是说明了质的一面，忽视了量。在实践中，应将质和量结合起来（2）汇率的决定　　人们需要外汇是因为购买商品与服务以满足人们的欲望（具有效用），效用是外汇的价值基础，真正的价值在于其边际效用，而这又是由人们的主观心理决定的。人们主观上对外汇的评价不同，造成了外汇供求的变化，导致汇率变动。 （3）影响人们主观心理评定的因素　　人们的心理评价受质和量两方面影响：前者为货币特定购买力、支付债务能力、制度性因素等；后者为国际收支、货币数量、财政状况等；二者结合构成主观评价。（4）评价　　该学说的基础是奥国学派的主观效用论，存在着一定的缺陷和不足，但在解释投机造成的汇率变动方面仍有积极意义。 二、战后汇率理论1.流动资产选择说　　（1）国际借贷说的发展。　　（2）人们对于资产形式的选择会引起资本的大规模流动，在短期甚至中期内对于国际收支的影响要大于经常项目。资本大量流出，国际收支逆差加大，汇率下浮，反之则上浮。　　（3）该理论涉及资本形式转换对汇率的影响，较符合实际情况。但从理论上看，资本流动只是国际收支各种交易的一种，因而涉及范围稍嫌狭窄。 2.目标汇率说　　（1）国际收支平衡是宏观经济目标之一，为达到平衡，汇率变动是一种政策手段，因此结合经济状况确定某一汇率，结合财政、金融的其他政策手段来实现经济的最终目标，即汇率应由经济目标决定，人为干预是必要的。　　（2）因宏观经济四大目标的达到手段具有矛盾性，该学说的适用性受到限制。 3.货币主义的汇率理论(20世纪７０年代)（1）该理论以货币主义理论为基础。认为汇率应是浮动的而非固定的，因固定汇率使控制货币总量成为不可能，而浮动汇率则具有很大的灵活性，可以自动调节国际收支。（2）汇率的稳定有待于世界通货膨胀的解决，而这又必须各国共同努力方可做到。在实际中，只有关键货币的发行国才应对世界通货膨胀与汇率不稳定负责，小国并不起作用。 第三节汇率的决定理论一、一价定律与购买力平价理论（PPP理论）1.一价定律　　亦称同一价格律，即在完全竞争的市场上，套利活动将使得商品的价格差异保持在较小的范围，相同的交易产品或金融资产，经过汇率调整后，在世界范围内其交易成本一定是相等的。这个定律在经济中是通过诸如购买力平价、利息平价、远期汇率等经济关系表现出来的。 2.购买力平价理论1.传统购买力平价理论认为，两国货币汇率之比等于两国物价之比，汇率与一国的利率和通货膨胀有着密切关系。就长期汇率、长期价格水平、长期利率而言，传统购买力平价理论的存在有客观依据。但理论基础一价定律与实践相差甚远。主要表现在：(1)完全竞争、要素以及产出自由流动在国际社会中难以做到(2)不同国家的需求以及消费偏好也无法趋同，单一价格无法实现(3)产品和货币市场中存在着垄断或者寡头统治的现象 2.非贸易商品不符合购买力条件的平价公式(扩展一)推导过程参见P182结论:Ea/b=(Pa/Pb)﹛v(Pbn/Pbt)+(1-v)﹜/﹛u(Pan/Pat)+(1-u)﹜若Pbn/Pbt上升,则B国货币相对于A国贬值,A国货币升值,反之则B国货币升值3.贸易商品不符合购买力平价条件下的平价公式（扩展二）结论：Ea/b=(Pa/Pb)〔v(Pbn/Pbt)+(1-v)/〔u(Pan/Pat)+(1-u)〕Kb;aKb;a上升,A国货币相对于B国货币贬值购买力平价法的实际应用Kb;a—B国贸易品的A国货币价格与A国贸易品的A国货币价格之比 评价购买力评价法评价购买力评价法进行国际经济比较1.强调”土豆就是土豆”,把不同的国际的产品看成是同质的2.不同经济体的社会经济结构差异、消费结构差异、价格政策差异的区别，以及这些差异对价格和汇率的影响，在购买力平价中没有得以体现。3.发展中国家易被高估，发达国家易被低估 二、利息平价论与远期汇率的决定货币的内在价值　　内在价值指货币的购买力、面临的通货膨胀、利息率、汇率以及其他情况的总体考虑，在不同国家间比较货币时更应综合考察该国的宏观及微观经济状况。2.远期汇率公式的推导（1）不考虑通货膨胀条件下的远期汇率决定公式　　设n代表本国，f代表外国，R为利息率，E为汇率，o与t为时间，货币量为Y。有Y量本币，存入银行则本利和为：Y（1+Rn）Rn为本币一年期利息率　　如将Y量本币换成外币存入银行，则本利和为：Y·Eo（1+Rf）Rf为外币一年期利息率 根据一价定律，则有：YEo(1+Rf)/Ef=Y(1+Rn)(注意：本公式中汇率采用的是间接标价)Ef=YEo(1+Rf)/Y(1+Rn)即：Ef=Eo(1+Rf)/(1+Rn)该公式反映了汇率与利率之间的基本关系例题参见P181页注：利率平价基本思想---当货币可以在各国间自由兑换时，货币持有者会面临持有哪国货币的选择，选择的原则就是持有哪国货币的收益率高，就会选择持有哪个货币，选择所引起的各国货币间不断兑换的结果使得持有各国货币的收益率最终趋于一致，在这种情况下，汇率的预期变化率就会等于两国国内利率之差。 （2）升水（贴水）公式的推导　　①远期汇率与即期汇率的差额用升水、贴水和平价来表示，升水意味着远期汇率比即期的高，贴水则反之。　　②一般而言，利息率较高的货币远期汇率呈贴水，利息率较低的则呈升水。　　③将远期汇率公式两边同时减1，即左边减去Eo/Eo，右边减去（1+Rn）/（1+Rn），因（1+Rn）极小，忽略不计，故有：Et-Eo=Eo（Rf-Rn） 汇率与通胀之间的关系购买平价学说，当考虑到现实情况，需要把通货膨胀这一因素考虑进去。此时相对购买力平价公式为Et=Eo﹛(Pat/Pao)/(Pbt/Pbo)﹜令Iat=(Pat-Pao)/Pao即基期到报告期的价格上升幅度简化模型后得到：(Et-Eo)/Eo=(Iat-Ibt)/(1+Ibt)四、通货膨胀、货币变化与汇率的关系 货币变化与长期汇率分析Ea/b=Pa/Pb(Qa/b)含义：A国货币对B国货币的名义汇率等于A、B两国的价格水平比率乘以A国货币对B国货币的实际汇率。A国货币供给的增加，提高所有价格水平，汇率对本国币值的影响。考察A国产出市场的变化，通过（不）可贸易产品，分析本国币值变化 实际汇率分析实际汇率表现为：B国价格水平的A国价值除以A国价格的A国货币价值。公式：Qa/b=〔(Ea/b)Pb〕/Pa意义：实际汇率可以衡量一国相对于另一国生活费的变化，B国货币对Ａ国货币升值，表明Ｂ国生活水平费用上升。例子：美国1kg大米=$0.5;中国1kg大米=RMB2设：则：因此，真实汇率反映了两国物价水平之比，真实汇率上升，意味着相对于美国而言，中国商品在价格上更具有竞争力。 实际汇率和产品的国际竞争力两国产品国际竞争力的强弱可以用实际汇率来测度。实际汇率(e)是名义汇率(E)用两国价格水平调整后的汇率：一个例子：美国1kg大米=$0.5;中国1kg大米=RMB2设：则：因此，真实汇率反映了两国物价水平之比，真实汇率上升，意味着相对于美国而言，中国商品在价格上更具有竞争力。 五、人民币汇率1.人民币对外汇率政策浮动汇率制的特点：(1)均衡汇率水平完全由市场供求来决定，不会出现外汇的超额供给以及超额需求的情况(2)由于汇率决定于市场的供求，资本的流进与流出只会引起汇率水平的升降，而不会改变货币供给量，可以保证独立性的货币政策(3)汇率本身的价值尺度可以得到更好的发挥 2.人民币汇率的历史演变（５个阶段）（一）第一阶段：1949~1952年底本阶段汇率决定与调整的特点如下：1.汇率的安排采取盯住美元的方法2.汇率的制定有较大的自主性和灵活性3.汇率的调整在很大程度上反映了国内外物价水平的变化4.人民币币值随着国民经济的好转而提高 第二阶段：1953年初到1973年2月1.主要国家货币挂钩法2.汇率压制，高估人民币币值3.汇率的价格信号和经济杠杆功能退化第三阶段：1973年２月至1985年底1.汇率的安排采取盯住一篮子货币的方法，而不是以某种主要货币为准２.汇价由单一汇价走向双重定价，又从双重汇价走向单一汇价３.汇率调整的次数增加，汇率变化幅度很大． 第四阶段：1986年1月到1993年12月1.汇率安排转向管理浮动,表现较高弹性2.多重汇率并存3.人民币汇率依然高估4.人民币的汇率管理浮动体现了外汇市场的供求和主要西方国家货币的汇价变化。 第五阶段：1994年1月至今本阶段人民币汇率变化较小，呈现稳中有升的趋势，特点如下：１．汇率的安排一市场供求为基础，理论上不再由中国人民银行通过行政方法制定２．取消双重汇率制３．允许汇率在人民银行公布的基准汇率的一定幅度内上下浮动４．中国人民银行通过国家外汇管理局和外汇交易中对人民币汇率实行宏观调控和监管，主要利用法律和经济手段来干预汇率５．实行人民币经常账户下的自由兑换，基本成为国际货币基金组织的第八条款成员国家